Методы определения остаточной стоимости бизнеса. Поправки в процессе выведения итоговой величины стоимости по методу дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации доходов целесообразно применять в тех случаях, когда имеется достаточно большой объем ретроспективной информации, которая может дать определённое представление о её будущей деятельности (исходя из предположения о нормальных темпах роста) Метод дисконтированных денежных потоков, как отмечалось выше, применим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций. "Существенное изменение" означает заметное увеличение или уменьшение относительно сложившегося темпа роста компании.

V = I / R

Основное преимущество этого метода — простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации в конечном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует серьезной реконструкции.

Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в фор-муле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В ка-честве дохода в оценке берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возможных потерь и операционных расходов, включая резерв на замещение. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации является довольно сложной проблемой.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформа-ция (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный харак-тер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых,, как выбрать ставку капитализации, во - вторых, как определить чистый доход предприятия

В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента:

On – доход на инвестиции (или ставка дохода)

Of – чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения).

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их.

R = on + of

Для определения ставки дохода на инвестиции On в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал путем применения модели оценки капитальных активов (CAPM) или метода кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами выше,

Следует отметить, что в том случае, если:

в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи - весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции;

или если бизнес имеет неограниченный срок жизни и соответственно генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.

Однако в силу того, что данный метод применим при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле:

оn = d – q, где

оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.

Если же капитализируемая база определена на основе ретроспективных данных развития компании, то для расчета ставки дохода применяется другая формула:

d – q

оn = , где

1+q

оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.

Перейдем к рассмотрению порядка расчета ставка возмещения вложенных инвестиций Of. Для этого рассмотрим следующие возможные соотношения между коэффициентом капитализации R и ставкой дохода на инвестиции on:

1) R = on

2) R > on

3) R < on

R = on, то есть капитализация доходов осуществляется только по ставке дохода на инвестиции (on), при этом of=0.

Это соотношение, как отмечалось выше, может иметь место в следующих случаях:

Во-первых, если не прогнозируется изменение в процессе эксплуатации стоимости бизнеса, возврат этой стоимости происходит в момент перепродажи бизнеса. Тогда весь поток доходов является доходом на инвестиции.

Во-вторых, если бизнес имеет неограниченный срок действия, вследствие чего имеется равномерный бесконечный денежный поток.

R > on, такое соотношение появляется тогда, когда прогнозируется полная либо частичная потеря стоимости бизнеса в процессе эксплуатации. Тогда коэффициент капитализации должен обеспечить не только получение дохода на инвестиции, но и возврат (рекапитализацию) вложенных средств.

R < on, когда в процессе эксплуатации прогнозируется увеличение стоимости бизнеса, то есть цена покупки будет меньше цены перепродажи.

При этом, как и в первом случае, возврат инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи.

Существует 3 способа определения чистой нормы возврата of:

1. метод Ринга

2. метод Хоскольда

3. метод Инвуда

Метод Ринга предполагает, что возмещение инвестированной в бизнес суммы происходит ежегодно равными частями.

Речь идет об убывающем потоке доходов, т.к. начисление on идет на оставшуюся невыплаченную базу. Суммарные поступления уменьшаются, то есть данный метод применим для убывающих потоков с прямолинейным возвратом капитала. Метод используется для высоко рисковых инвестиций, когда нет полной гарантии дальнейшего развития бизнеса.

В этом случае of определяется следующим образом:

Of = 1 / n, где n – число периодов.

Метод Хоскольда применяется в тех случаях, когда речь идет о высоко прибыльном бизнесе и соответственно о высокоприбыльных инвестициях. Эти инвестиции привлекают других инвесторов и, следовательно, реинвестиции по той же ставке дохода, что и первоначальные инвестиции маловероятны. Поэтому в расчетах должна применяться ставка пониженной доходности. В этом случае расчет нормы возврата капитала производится по фактору фонда возмещения по безрисковой ставке.

Пример: приобретается объект, который сегодня дает дохода 40 %. Рассматриваемый период функционирования – 5 лет. Среднерыночный доход по аналогичным инвестициям составляет 15 %. Определить: а) коэффициент капитализации; б) стоимость бизнеса, если доход сегодня составляет 100 000.

а) R = on + of, n = 5

40 % of = кол.3, 15i, 5n = 0,1483156

R = 0,4 + 0,1483156 = 0,5483156

Метод Инвуда применяется в том случае, когда возврат капитала производится по фонду возмещения при той же ставке дохода, что и доходы по инвестициям. При этом доход на инвестиции равен среднерыночному доходу. В данном случае речь идет об аннуитетном возврате капитала, когда доходность оцениваемого бизнеса соответствует среднерыночной доходности капитала.

Пример: объект инвестиций дает в год 12 %. Среднерыночная ставка дохода также дает 12 % (инвестиции относятся к безрисковым). В данном случае нет риска недополучения доходов. Период владения – 5 лет. Определить какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 100 000.

V = I/R, R = on + of

0,12 of = кол.3, 12i, 5n = 0,1574097

R = 0,12 + 0,1574 = 0,2774

V = 100 000 / 0,2774 = 360490

Соотношение R < on возможно в случае прогнозирования увеличения стоимости бизнеса в процессе его эксплуатации, то есть когда цена покупки будет меньше цены перепродажи. Тогда возврат инвестиций обеспечивается за счет выручки от перепродажи бизнеса.

В этом случае доход на инвестиции, определяемый исходя из ставки дохода на инвестиции on, будет состоять из текущего дохода и отложенного дохода в составе выручки от перепродажи бизнеса.

Чтобы учесть это, необходимо из ставки дохода на инвестиции on вычесть произведение коэффициента роста стоимости актива на фактор фонда возмещения по безрисковой ставке.

Пример: Ставка доходности по объекту инвестиций 18 %. Среднерыночная ставка дохода также 18 %.. Прогнозируется увеличение стоимости объекта за 4 года на 10%. Определить, какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 200 000.

V = I/R, R = on – 10% от of

0,18 of = кол.3, 18i, 4n = 0,1917

R = 0,18 - 0,1 х 0,1917 = 0,161

V = 200 000 / 0,161 = 1242236

Таким образом, для расчета коэффициента капитализации возможно применение следующих формул:

а) в случае, если в будущем прогнозируется некоторое уменьшение стоимости бизнеса R = Оn + К х Оf, где К – коэффициент изменения стоимости бизнеса;

б) в случае, если имеется прогноз о возрастании в будущем стоимости бизнеса R = Оn - К х Оf

Другой важной проблемой метода капитализации является определение капитализируемой базы, в качестве которой, как правило, используется показатель дохода – а именно чистый операционный доход (или операционная прибыль).

Капитализируемая база может быть определена:

- во-первых, на основе ретроспективных данных развития компании;

- во-вторых, на основе прогнозируемых стабильных потоков доходов – если отсутствует статистика функционирования предприятия в прошедшем периоде. Определение капитализируемой базы на основе ретроспективных данных развития компании предполагает выявление периода за который будет браться информация о капитализируемом доходе, а также выбор метода для определения его средней величины.

18. Метод рынка капитала (метод компании – аналога)

– основан на использовании реальных цен акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Используется для оценки миноритарных пакетов акций, поскольку большинство котировок акций открытых компаний касаются мелких долей находящегося в обращении акционерного капитала.

5.1. Метод рынка капитала.

Суть данного метода состоит в следующем:

Для предприятия, аналогичного оцениваемому, рассчитываются мультипликаторы – то есть коэффициенты, которые показывают соотношение между рыночной ценой одной акции и какими–либо финансовыми показателем, взятым также в расчете на одну акцию. Путем умножения величины мультипликатора на тот же финансовый показатель оцениваемой компании (в расчете также на одну акцию) получаем стоимость 1 акции компании.

Для понимания сути метода рассмотрим пример:

Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 4,5 руб. на одну акцию. Общее количество акций 3000 шт. Аналитику известно, что недавно 200 шт. акций аналогичной компании были проданы за 6000 руб. Чистая прибыль данной аналогичной компании за последний финансовый год составила 7200 руб., а общее количество акций равно 2400 шт.

Решение:

по предприятию – аналогу рассчитаем мультипликатор «цена/чистая прибыль»:

цена 1 акции 6000 руб.: 200 шт.=30 руб.

прибыль на 1 акцию 7200 руб.: 2400 шт.=3 руб.

мультипликатор «цена/чистая прибыль» = 30:3 = 10

определим стоимость одной акции оцениваемой компании:

«прибыль на 1 акцию» х «м-тор цена/чистая прибыль» = 4,5 руб. х 10 = 45 руб.

определим стоимость оцениваемой компании:

«стоимость 1 акции» х «кол-во акций» = 45 руб. х 3000 шт. = 135000 руб.

Процесс оценки предприятия методом рынка капитала (или методом компании – аналога) включает следующие основные этапы:

Сбор необходимой ценовой и финансовой информации, составление списка компаний – аналогов

Проведение финансового анализа оцениваемой компании и компании-аналога

Расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов по компаниям-аналогам

Применение мультипликаторов к оцениваемой компании и определение величины стоимости оцениваемой компании

Внесение итоговых поправок.

перейдем к характеристике перечисленных этапов:

1. Сбор необходимой ценовой и финансовой информации, составление списка компаний – аналогов

1.1.Шаги отбора сопоставимых компаний:

Первый шаг: отбирается максимально возможное число предприятий по таким общим критериям сопоставимости, как отраслевое сходство, сходство производимой продукции, объемов производства и по другим экономическим показателям.

Критерии сопоставимости (или критерии отбора) – это такие параметры, по которым оцениваемое предприятие и предприятия – аналоги должны быть схожи.

Второй шаг: круг отобранных предприятий сужается за счет отсева предприятий, которые характеризуются плохим качеством и недостоверностью предоставляемой информации или её недоступностью. Полученная информация по отобранным предприятиям тщательно анализируется.

Третий шаг: на основе результатов проведенного анализа путем расширения состава критериев сопоставимости составляется окончательный список предприятий-аналогов.

1.2. Рассмотрим основные критерии сопоставимости компаний:

Отраслевое сходство

Оцениваемая компания и предприятия–аналоги непременно должны принадлежать одной отрасли. Однако наряду с отраслевым сходством необходима сопоставимость по следующим параметрам:

Уровень диверсификации производства

Уровень взаимозаменяемости производимой продукции

Стадия экономического развития предприятия

Размер компаний

Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции (работ, услуг), занимаемая доля на рынке, объем прибыли, число филиалов и т.д.

Данный критерий не является ведущим. Если размеры оцениваемого предприятия и предприятия-аналога различны, при наличии сопоставимости по другим критериям, как правило, выполняются процедуры корректировки.

В процессе корректировки учитываются следующие факторы, влияющие на величину прибыли:

Географическая диверсификация рынка сбыта производимой продукции

Наличие количественных скидок в отношении закупаемых материалов, сырья, комплектующих

Ценовые различия по схожим товарам

Перспективы роста компании, развития бизнеса.

В процессе оценки перспектив роста компании необходимо рассматривать степень влияния общего уровня инфляции, перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретного предприятия в рамках отрасли. Помимо этого, на основе изучения конкурентных преимуществ и недостатков оцениваемой компании рассматривается ретроспективная и прогнозируемая динамика доли предприятия на рынке.

Уровень финансового риска в компании.

Оценка финансового риска осуществляется на основе:

анализ структуры капитала,

оценка ликвидности,

оценка инвестиционной привлекательности и т.д.

Качество менеджмента

Оценка данного критерия сопоставимости проводится на основе косвенных данных – таких, как качество отчетной документации, уровень образования, возрастной состав, опыт, зарплата управленческого персонала.

Проведение финансового анализа оцениваемой компании и компании-аналога

Путем использования традиционных приемов и методов финансового анализа в ходе реализации данного этапа решаются следующие задачи:

Оценивается финансовое состояние оцениваемого предприятия и выбирается информация для построения мультипликаторов.

Определяется рейтинг оцениваемой компании в списке компаний-аналогов;

Определяется значимость вариантов стоимостей, рассчитанных путем применения отдельных мультипликаторов; (если высока сопоставимость оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами по конкретным финансовым показателям, соответственно выше значимость (достоверность) такого варианта стоимости, который рассчитан путем применения взаимосвязанного с этим финансовым показателем мультипликатора)

Подготавливается информационная база для повышения уровня сопоставимости информации путем внесения необходимых корректировок в промежуточные результаты.

Расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов по компаниям-аналогам.

Вспомним определение мультипликатора, данное нами вначале рассмотрения метода рынка капитала: мультипликатор – это коэффициент, который показывает соотношение между рыночной ценой одной акции и каким – либо финансовым показателем, взятым также в расчете на одну акцию.

Типы мультипликаторов:

Интервальные мультипликаторы, к числу которых относятся следующие: цена/прибыль (Р/Е), цена/денежный поток (Р/СF), цена/дивидендные выплаты (Р/D), цена/выручка от реализации;

Моментные мультипликаторы – цена/ стоимость активов (Р/VA).

Характеристика мультипликаторов Таблица 13.

Сфера применения и специфика Разновидности финансовых показателей – знаменателей мультипликаторов

Компании, в активах которых преобладает быстроустареваемое оборудование

Высок удельный вес активной части основных фондов Прибыль (часто)

Чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов

Компании, владеющие недвижимостью, балансовая остаточная стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти

В активах преобладает недвижимость

Незначительная прибыль (убыток) Валовый денежный поток (часто)

Рассчитывается путем увеличения любого из перечисленных показателей прибыли на сумму начисленной амортизации.

Если дивиденды выплачиваются стабильно в оцениваемой компании и в компаниях-аналогах

При оценке контрольного пакета акций – потенциальные дивиденды, миноритарного пакета – фактические дивиденды

Используется редко ввиду различия порядка выплат дивидендов в открытых и закрытых компаниях. Не используются в случае оценки в целях поглощения Дивиденды (фактические или потенциальные)

Используется редко, для оценки бизнеса в сфере услуг, а также бизнеса с узкой номенклатурой производимой продукции.

Хорош независимостью от методов бух.учета, отсутствием необходимости корректировок.

Используется при поглощении – но при условии сохранения стабильности объема выручки в будущем.

Необходим учет структуры капитала оцениваемой компании и компаний-аналогов – при её различии мультипликатор определяется на инвестированный капитал. Выручка от реализации

Разновидность – физический объем (объем производства или размер производственных площадей, количество установленного оборудования)

Для оценки холдинговых компаний или в случае необходимости быстрой реализации крупного пакета акций

Балансовая стоимость активов

Вначале на дату оценки (или на последнюю отчетную дату) рассчитывается балансовая стоимость активов, которая затем корректируется исходя из стоимости замещения с учетом износа

Для оценки компаний, имеющих значительные вложения в активы и занимающихся их хранением, покупкой, продажей. Стоимость чистых активов

В случае применения состав критериев сопоставимости расширяется за счетов включения следующих критериев:

структура активов (по видам, местоположению);

доля финансовых вложений в дочерние компании;

ликвидность финансовых активов – исходя из удельных весов акций открытых и закрытых компаний

В процессе применения мультипликаторов необходимо соблюдение требования сопоставимости по следующим направлениям:

период расчета (последний отчетный год или последние 12 месяцев);

методика расчета (средние или средневзвешенные величины, с учетом или без учета фактора налогообложения)

структура капитала (соотношение собственных и заемных средств).

Следующий – четвертый этап процесса оценки предприятия методом рынка капитала (или методом компании – аналога)

Применение мультипликаторов к оцениваемой компании и о определение величины стоимости оцениваемой компании.

В результате реализации предыдущего этапа аналитик получает множество значений каждого из рассчитываемых мультипликаторов по всей совокупности компаний – аналогов. После обоснования диапазона разброса значений по каждому из мультипликаторов рассчитывается среднее его значение по предприятиям-аналогам.

Конкретное значение мультипликатора устанавливается на основе результатов осуществления второго этапа – финансового анализа – а именно путем анализа финансовых коэффициентов и показателей, наиболее тесно связанных с данным мультипликатором. По значению финансового коэффициента оцениваемой компании определяется её положение (ранг) в общем списке. Полученные результаты накладывают на статистический ряд мультипликаторов и определяют, таким образом, значение мультипликатора для оцениваемой компании.

Такая же процедура проделывается по отношению к каждому из мультипликаторов.

В итоге получают конкретные значения по каждому из множества рассчитываемых мультипликаторов. На основе этих значений в ходе реализации следующего – пятого – этапа получают столько вариантов стоимости оцениваемой компании, сколько рассчитывалось мультипликаторов.

Итоговая величина стоимости оцениваемого предприятия определяется путем взвешивания полученных по каждому мультипликатору вариантов стоимостей. Веса мультипликаторов определяются аналитиком в зависимости от всей совокупности факторов (целей оценки, специфики объекта оценки и т.д. Далее, наибольший вес придаётся тому мультипликатору, методика расчета которого по оцениваемой компании и по компаниям – аналогам имеет меньше различий.

Выявление значимых мультипликаторов. Таблица 14.

Параметры, по которым компания-аналог отличается от оцениваемой компании Мультипликаторы

Цена/прибыль до налогооб-ложения (1) Цена/чистая прибыль (2) Цена/ дивидены (3) Цена/стоимость активов (4)

1.Имеются различия в налогообложен ии Не влияет Влияет Х х

2. Имеются различия в методах оценки, учета активов компании Х х Х Влияет

Таким образом, наибольший вес можно придать первому мультипликатору, далее – третьему.

В результате взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая является основой для внесения итоговых поправок на следующем – последнем – этапе.

Например:

Взвешивание вариантов стоимости Таблица 15.

Наименование мультипликатора Стоимость одной акции, руб. Удельный вес мульти-пликатора Итого, руб.

Цена/чистая прибыль 50 0,5 25

Цена/денежный поток 58 0,3 17,4

Цена/балансовая стоимость активов 62 0,2 12,4

ИТОГОВАЯ ВЕЛИЧИНА СТОИМОСТИ х х 54,8

5 Внесение итоговых поправок

На завершающем этапе в полученную стоимость действующего предприятия вносятся следующие поправки:

Добавляется стоимость нефункционирующих активов (неиспользуемые объекты недвижимости, бездействующие мощности, социальные активы)

Добавляется выявленный в процессе финансового анализа избыток собственного оборотного капитала оцениваемого предприятия. В случае недостатка собственного оборотного капитала величина этого недостатка вычитается.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: