Здравые размышления о дефиците

Будем надеяться, что мы не стоим на пороге новой депрессии. Некоторые отпетые оптимисты заявляют даже, что фондовый рынок со временем докажет обоснованность цен времён интернет-пузыря. Джеймс Глассман и Кевин Хассетт, авторы «Доу 36 000»[23], книги, содержащей легендарное пророчество, держались невозмутимо и продолжали отстаивать свою позицию и в августе 2002 года, когда индекс Доу-Джонса шлёпнулся об отметку 8000. Они вполне справедливо указывали, что на короткой дистанции результаты рынка предсказать невозможно, и предрекали, что постепенно рынок восстановит утраченные позиции. (Правда, они уже не вспоминают, как сами писали, что рынок может вновь воспарить уже через три-четыре года… то есть в конце 2004 года.) Глассман и Хассетт утверждают, что фондовый рынок оставался недооценённым на протяжении сотни лет, поэтому данные Роберта Шиллера не доказывают, что в будущем инвесторы совершат ту же ошибку. Возможно, инвесторы действительно ошибались в течение ста лет. Как мы уже видели, едва экономисты отбрасывают предположение, что люди действуют разумно, становится очень трудно вообще о чём-либо говорить.

Гораздо полезнее задаться вопросом, смогут ли компании в ближайшие годы достичь той высокой прибыли, что следовала из цен времён пузыря. Соблазнительно думать, что это довод в пользу мощи Интернета, сотовых телефонов, компьютеров и других технических новшеств. Действительно, многие поклонники Интернета утверждали, что были все основания платить огромные деньги за компании вроде Amazon, поскольку с приходом Интернета якобы «всё меняется».

К несчастью, дело не в этом. Может, Интернет — и правда революционная технология вроде электроэнергии, массового химического производства или железных дорог. Со временем мы узнаем ответ, но для фондового рынка он большого значения не имеет. Подспудно предполагается, что раз на дворе экономическая революция, акции должны быть в большой цене. Это предположение ложно. Акции будут расти в цене, только если есть достаточные основания полагать, что будущие прибыли будут высокими. А, как мы знаем, прибыль проистекает из дефицита, например — из владения дефицитной землёй (защищённой законным правом), обладания дефицитным брэндом (который охраняется торговой маркой) или из наличия у организации уникальных навыков (защищённых самим фактом, что эффективную организацию очень трудно скопировать). Поэтому курс акций будет расти, только если экономические преобразования повышают степень контроля организаций над ограниченными ресурсами.

Легко сказать, что между экономической трансформацией и степенью контроля над ограниченными ресурсами может быть связь. Гораздо труднее понять, какая именно; маловероятно, что эта связь настолько прямая, что «новые технологии усилят контроль корпораций над дефицитными ресурсами». Одни компании приобретут, другие потеряют. Исторически явной связи между экономическими преобразованиями и высокими прибылями среднестатистической компании никогда не наблюдалось. На самом деле чаще верно обратное: экономические преобразования пагубно влияют на прибыльность фирм-старожилов (замещая или дублируя их дефицитные ресурсы), а идущих им на смену новичков ждут огромные издержки построения бизнеса и высокая частота банкротств. В выигрыше работники, которым в среднем больше платят, и потребители, которые получают новые и улучшенные товары и услуги или меньше платят за старые товары и услуги. Например, прибыль Amazon за 2003 год в размере $30 млн следует рассматривать на фоне падения прибылей мировой музыкальной индустрии на $2,5 млрд в том же году, в чём руководители отрасли винят загрузку музыки через Интернет и усиление пиратства. Интернет убивает прибыль точно так же, как и приносит её.

Так было всегда и в случае с прежними революционными технологиями, такими как железные дороги и электричество. Когда-то, когда я этого ещё не понимал, я имел глупость заключить пари с экономистом Джоном Кеем. Он спросил меня, что было бы, если бы я купил акции Great Western Railway, самой знаменитой железнодорожной компании Британии, прародительницы железных дорог. Кей спорил, что даже если бы я купил её акции в самый первый день и держал их довольно долго, мой доход был бы весьма скромным, менее 10% годовых. Я не мог и представить, чтобы одна из самых успешных компаний эпохи железнодорожной революции приносила акционерам столь незначительный доход. Я бросился листать пыльные подшивки журнала Econimist за XIX век и нашёл ответ. Разумеется, Кей был прав. Сразу после того, как в 1835 году акции Great Western Railway были выставлены на продажу по £100 за штуку, начались грандиозные спекуляции железнодорожными акциями. В 1845 году, через 10 лет после учреждения компании, акции Great Western достигли пика в £224. Потом они рухнули и никогда более за столетнюю историю компании не возвращались на этот уровень. Выходит, долгосрочные инвесторы Great Western могли получать приличные, но отнюдь не выдающиеся дивиденды — 5% годовых. Те, кто купил акции Great Western на пике сумасшествия, потеряли деньги, хотя в итоге оказались удачливее вкладчиков бессчётного числа железнодорожных компаний, которые вообще обанкротились, так и не достроив свои ветки.

Выходит, даже акции лучших железнодорожных компаний не были таким уж лакомым куском, а уж про акции плохих и говорить нечего. При этом никто не отрицает, что железные дороги полностью преобразили развитые экономики. По самым сдержанным оценкам, вклад железных дорог в экономику США к 1890 году составил от 5 до 15% — огромная величина, если вдуматься. Но конкуренция в сфере строительства железных дорог и управления ими не давала прибылям разгуляться. Пока конкуренция сильна, власть дефицита железных дорог невелика.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: