Основные методы выбора инвестиционных проектов

Продолжение табл.

Продолжение табл.

I Г

денежных потоков
доходов и суммой
настоящих стоимо-
стей всех денежных
потоков затрат, т.е.,
по существу, как
чистый денежный
поток от проекта,
приведенный к на-
стоящей стоимости.
Проект одобряется,
если чистая на-
стоящая стоимость
проекта больше ну-
ля.

Это означает, что
[проект генерирует
большую, чем сред-
невзвешенная стои-
мость капитала, до-
ходность — инвес-
торы и кредиторы
будут удовлетворе-
ны, что и должно
подтвердиться рос-
том курса акций
предприятия. Если
чистая настоящая
стоимость проекта
равна нулю, пред-
приятие индиффе-
рентно к данному
проекту

ными издержками
при одинаковой ве-
личине чистых нас-
тоящих стоимостей
(см. пример Б);
б) выборе между
проектом с боль-
шей чистой настоя-
щей стоимостью
и длительным пе-
риодом окупаемо-
сти и проектом с
меньшей чистой
настоящей стоимо-
стью и коротким
периодом окупае-
мости.

Таким образом, ме-
тод чистой настоя-
щей стоимости не
позволяет судить о
пороге рентабель-
ности и запасе фи-
нансовой прочнос-
ти проекта.
Метод не объек-
тивизирует влияние
изменений
стоимости недви-
жимости и сырья на
чистую настоящую
стоимость проекта.
Использование
метода осложня-
ется трудностью
прогнозирования
ставки дисконти-
рования (средне-
взвешенной стои-
мости капитала)
и/или ставки бан-
ковского процента

ценный ме-
тоду внутрен-
ней ставки
рентабель-
ности.
При выборе
между взаи-
моисключаю-
щими проек-
тами, а также
при подборе
инвестицион-
ного портфеля
делимых про-
ектов (при ог-
раниченном
финансиро-
вании) приме-
няется как ме-
тод, отвечаю-
щий основной
цели финан-
сового менед-
жмента —
приумноже-
нию стоимос-
ти имущества
акционеров
(см. пример

Применяет-
ся при ана-
лизе проек-
тов с нерав-
номерными
денежными
потоками

Продолжение табл.

ПРИМЕР Б

«Рассмотрим два проекта: малый (M) требует 10 000 ам. долл. первоначальных
инвестиций и даст на конец первого года доход в 16 500 ам. долл.; большой
(Б) оценивается в 100 000 ам. долл.ожидаемый доход на конец года — 115 000
ам. долл. При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая
стоимость каждого из проектов равна 5000 ам. долл., поэтому с помощью ме-
тода чистой настоящей стоимости сделать правильный выбор невозможно. В
действительности проект M безопаснее (предусматривает более низкий порог
рентабельности и более значительный процент «запаса финансовой прочно-
сти»). Даже если денежный поток доходов от этого проекта окажется на 40% ни-
же предполагаемой величины — 16 500 ам. долл., фирма сумеет вернуть свои
10 000 ам. долл. инвестиций. С другой стороны, если денежный поток доходов
по проекту Б будет всего на 14% меньше ожидаемого (115 500 ам. долл.), то
фирма не сможет окупить свои инвестиции. Итак,если притока средств не будет
вообще, предприятие потеряет всего 10 000 ам. долл. на проекте M, но це-
[лых 100 000 ам. долл. на проекте Б...

...Метод чистой настоящей стоимости не позволяет оценить пределы безопас-
ности при прогнозировании движения денежных средств по проекту или опре-
делить размер капитала, которым рискует предприятие, в то время как метод
внутренней ставки рентабельности дает такую возможность: внутренняя ставка
рентабельности проекта M составляет 65%, а проекта Б — всего 15%, и по
разнице в ставке рентабельности мы видим, что снижение денежных доходов
по проекту M относительно меньше угрожает благополучию предприятия.»

(E. F. Brigham. Fundamentals of Financial Management. —
N.-Y.: The Driden Press, 1992, p. 361-362.)

ПРИМЕР В

На практике инвестиционный бюджет предприятия ограничен, поэтому чаще
всего перед финансовым менеджером стоит задача определить такую комбина-
цию проектов, которая в рамках ассигнуемых средств дает наибольшее при-
ращение достояния акционеров. Эта задача сводится к подбору комбина-
ции, максимизирующей суммарную чистую настоящую стоимость проектов
Сначала ранжируются проекты по уровню внутренней ставки рентабельности
(метод 4 или 5). Затем подбирают нужную комбинацию с учетом делимости (т.е.
возможности частичного осуществления) или, наоборот, неделимости (т.е
возможности только полного осуществления) проектов. Так, для делимых проек-
тов (I ранга), Б (Il ранга), В (III ранга), и Г (IV ранга) при инвестиционном бюд
жете 700 000 тыс. руб. максимизирующий чистую настоящую стоимость проектов
инвестиционный портфель будет состоять из полного осуществления проекта А и
частичного осуществления проекта Б (450 000 тыс. руб. из 600 000 тыс. руб.)

Проект, ранг

Начальные
затраты,
тыс. руб.

Внутренняя ставка
рентабельности, %

Чистая

настоящая

стоимость,

тыс. руб.

А- I
Б - Il
В - III
Г- IV

250 000
600 000
200 000
300 000

60
30
25
20

150 000

180 000

50 000

60 000

Продолжение табл.
1

4. Метод внутрен-
ней ставки рента-
бельности (маржи-
нальной эффектив-
ности капитала) (in-
ternal rate of return
method).

Все поступления и
все затраты по
проекту приводятся
к настоящей стои-
мости не на основе
задаваемой извне
средневзвешенной
стоимости капита-
ла, а на основе вну-
тренней ставки рен-
табельности самого
проекта.

Внутренняя ставка
рентабельности
определяется как
ставка доходности,
при которой насто-
ящая стоимость по-
ступлений равна на-
стоящей стоимости
затрат, т. е. чистая
настоящая стои-
мость проекта равна
нулю — все затраты
окупаются.
Полученная таким
образом чистая на-
стоящая стоимость
[проекта сопостав-
|Ляется с чистой на-
стоящей стоимос-
тью затрат.
Одобряются проек-
ты с внутренней
ставкой рентабель-
ности, превышаю-
щей средневзве-
шенную стоимость
капитала (принима-
емую за минималь-
но допустимый уро-
вень доходности);
из отобранных про-
ектов предпочтение

Метод в це-
лом не очень
сложен для
понимания и
хорошо со-
гласуется с
главной це-
лью финансо-
вого менедж-
мента — при-
умножением
достояния ак-
ционеров

Метод предполага-
ет сложные вычис-
ления.

Не всегда выделя-
ется самый при-
быльный проект.
Метод предполага-
ет малореалистич-
ную ситуацию ре-
инвестирования
всех промежуточ-
ных денежных по-
ступлений от про-
екта по ставке вну-
тренней доходнос-
ти. В жизни часть
средств может быть
выплачена в виде
дивидендов, часть
— инвестирована в
низкодоходные, но
надежные активы,
такие, как кратко-
срочные государст-
венные облигации
и т. д.

Метод не решает
проблему множест-
венности внутрен-
ней ставки рента-
бельности при
неконвенциональ-
ных денежных по-
токах; иногда в та-
ких случаях внут-
ренняя ставка рен-
табельности во-
обще не поддается
определению, всту-
пая в противоречие
с канонами мате-
матики

См. первые
две сферы
применения
предыдущего
метода

Продолжение табл.

отдают наиболее
прибыльным и фо-
рмируют инвести-
ционный портфель
с наивысшей сум-
марной чистой на-
стоящей стоимос-
тью, если инвести-
ционный бюджет
ограничен
(см. пример В)

5. Модифицирован-
ный метод внутрен-
ней ставки рента-
бельности (modified
internal rate of return
me tod).

Представляет собой
более совершен-
ную модификацию
метода внутренней
ставки рентабель-
ности, расширяю-
щую возможности
последнего.
Все денежные пото-
ки доходов приво-
дятся к будущей
(конечной) стоимо-
сти по средневзве-
шенной стоимости
капитала, складыва-
ются, сумма приво-
дится к настоящей
стоимости по ставке
внутренней рента-
бельности; из на-
стоящей стоимости
доходов вычитается
настоящая стои-
мость денежных за-
трат и исчисляется
чистая настоящая
стоимость проекта,
которая сопостав-
ляется с настоящей
стоимостью затрат

Метод дает
более пра-
вильную
оценку став-
ки реинвес-
тирования и
снимает про-
блему множе-
ственности
ставки рен-
табельности

См. предыдущий
метод

См. предыду-
щий метод

J

Каждый из методов анализа инвестиционных про-
ектов дает финансовому менеджеру возможность
рассмотреть какие-то свои характеристики проекта, вы-
светить важные нюансы и подробности. Поэтому опытные
специалисты комплексно применяют все основные
методы к анализу каждого из проектов. Компьютерная
техника облегчает эту задачу. Не хотелось бы также созда-
вать у Читателя и впечатление пригодности метода чистой
настоящей стоимости проекта на «все случаи жизни». Ме-
тод хорош, но разве он поставляет финансовому менед-
жеру всю необходимую информацию для выводов?

При выборе инвестиционых проектов необходимо учитывать
инфляционные процессы. Инфляция изменяет реальную стои-
мость поступлений и затрат, причем далеко не всегда в равной
пропорции. И при одинаковом, и при различном инфляционном
искажении положительных и отрицательных денежных потоков
приходится предварительно отдельно корректировать эти потоки
по уровню инфляции, а затем уже очищать чистый номинальный
денежный поток от влияния инфляционного фактора и получать
чистый реальный денежный поток.* Напоминаем также в этой
связи, что еще на стадии первичного рассмотрения проектов за-
ведомо негодными обычно признаются проекты, рентабельность
(норма прибыли) которых ниже уровня инфляции. Такие проек-
ты не обеспечивают предприятию противоинфляционной защи-
ты. Когда используются дисконтные методы, приведение всех
участвующих в расчетах сумм к настоящей стоимости произво-
дится по CCK, уже включающей так называемую инфляционную
премию (инфляционную добавку к уровню доходности) и учиты-
вающей, следовательно, инфляционные ожидания инвесторов.
Рассчитывается инфляционная премия на основе полного вари-
ант^ формулы И. Фишера (см. главу 2 в первой части).

Ниже дана универсальная формула вычисления чистой настоя-
щей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту вели-
чину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов
и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно про-
изводить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дис-
контирование на основе средневзвешенной стоимости капитала,
включающей инфляционную премию.**

* Более подробно см. Стоянова E. С. Финансовый менджмент в условиях
инфляции. — M.: Перспектива, 1994, с. 19-30.
** Там же.

где — номинальная выручка t-ro года, оцененная для безин-
фляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода;

— темпы инфляции доходов r-го года;

— номинальные денежные затраты /-го года в ценах ба-
зового периода;

— темпы инфляции издержек r-го года;

— ставка налогообложения прибыли;

— первоначальные затраты на приобретение основных
средств;

— средневзвешенная стоимость капитала, включающая
инфляционную премию;

—амортизационные отчисления /-го года.

Разумеется, когда i_r и /J. совпадают, расчеты сильно упрощаются.

Приводимая здесь формула основана на вычисле-
нии чистого денежного потока как (R-C)(I-T)+DT,
где R — выручка, С — денежные затраты, D — амортизаци-
онные отчисления, T — ставка налогообложения прибыли.
Нетрудно убедиться, что эта модель чистого денежного
потока идентична той, что приводится во всех учебниках
по инвестиционному анализу (чистая прибыль плюс амор-
тизационные отчисления):

(R - С)(1 -T) + DT = R-C-RT + CT+DT + D-D =
= (R-C-D)(I -T) +D.

Далее, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта пред-
ставляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая
настоящая стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом
временной стоимости денег, окупаются).

Для определения IRR графическим методом (рис. 1) нужно:

1. Задать некую ставку дисконтирования и определить NPV
проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси
ординат — ставки доходности, дисконтирования IRR, по оси абс-
цисс — NPV).

2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV
резко уменьшится), вычислить NPV и отметить соответствующую
точку на графике.

3. Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить
кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения

кривой NPV с осью IRR чистая настоящая стоимость проекта
равна нулю.

Пример 3*

Пользуясь значением средневзвешенной стоимости капитала,
вычисленным в примере 1, а также данными по инвестиционно-
му проекту, приведенными ниже, определим чистую настоящую
стоимость и внутреннюю ставку рентабельности проекта. Затем,
сравнив последнюю со средневзвешенной стоимостью капитала,
сделаем вывод о целесообразности (либо нецелесообразности)
осуществления данного проекта.

Первоначальные затраты на проект " 8 млрд. руб.

Срок жизни проекта 4 года

Ежегодные амортизационные отчисления 2 млрд. руб.
Ставка налогообложения прибыли ' 35%

Средневзвешенная стоимость капитала,
включающая инфляционную премию 250%

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: