ТОР 5 статей:
Методические подходы к анализу финансового состояния предприятия
Проблема периодизации русской литературы ХХ века. Краткая характеристика второй половины ХХ века
Характеристика шлифовальных кругов и ее маркировка
Служебные части речи. Предлог. Союз. Частицы
КАТЕГОРИИ:
- Археология
- Архитектура
- Астрономия
- Аудит
- Биология
- Ботаника
- Бухгалтерский учёт
- Войное дело
- Генетика
- География
- Геология
- Дизайн
- Искусство
- История
- Кино
- Кулинария
- Культура
- Литература
- Математика
- Медицина
- Металлургия
- Мифология
- Музыка
- Психология
- Религия
- Спорт
- Строительство
- Техника
- Транспорт
- Туризм
- Усадьба
- Физика
- Фотография
- Химия
- Экология
- Электричество
- Электроника
- Энергетика
Следствия внутрибанковских оборотов
1. Оптовая единица по производительным активам образует
актив на внешнем рынке и новый пассив на внутрибанковском
рынке.
2. Оптовая единица по внутрибанковским оборотам по дебету
образует новые активы и пассивы на внутрибанковском рынке.
3. Розничная единица по привлеченным средствам-брутто об-
разует новый актив на внутрибанковском рынке и пассив на
внешнем рынке.
4. Розничная единица по внутрибанковским оборотам по кре-
диту образует новые активы и пассивы на внутрибанковском
рынке.
5. Кредит на собственные средства-брутто образует новое фи-
нансовое «имущество».
6. Альтернативные издержки образуют новые расходы и убытки.
7. Расходы на АУП (условно-постоянные расходы).
Обозначения переменных модели спреда:
СПА — спред по производительным активам;
СПД — спред по внутрибанковским оборотам по дебету;
СПС —- спред по привлеченным средствам;
СПК — спред по внутрибанковским оборотам по кредиту;
OE — оптовая единица;
0ЕА — оптовая единица по производительным активам;
OE0 — оптовая единица по внутрибанковским оборотам;
PE — розничная единица;
РЕС — розничная единица по привлеченным средствам;
PE0 — розничная единица по внутрибанковским оборотам;
An — производительные активы;
ОБдд — внутрибанковские обороты (сч. 893A);
0БвП — внутрибанковские обороты (сч. 893П);
CPn — привлеченные средства;
Иа — альтернативные издержки;
Аим — активы, изъятые из доходоприносящего оборота;
Ксб — кредит на собственные средства-брутто;
СБС — собственные средства-брутто;
Дп — процентный доход;
P — расходы на содержание АУП;
Псн — совокупная нераспределенная прибыль;
УСА — средний уровень процентной ставки по производитель-
ным активам;
УСС — средний уровень процентной ставки по привлеченным
средствам;
Ц — средний уровень процентной ставки денежных средств,
покупаемых филиалом у головной конторы банка (цена перевода
средств в филиал);
U1 — цена перевода средств из филиала.
Таблица 34. Формулы модели спреда
|
| Определение и алгоритм |
| Спред по производительным активам |
| Оптовая единицапо производительным активам |
| Спред по внутрибанковским оборотам по дебету |
| Оптовая единицапо внутрибанковским оборотам |
| Спред по привлеченным средствам |
| Розничная единицапо привлеченным средствам |
| Спред по внутрибанковским оборотам по кредиту |
| Розничная единицапо внутрибанковским оборотам |
| Кредит на собственные средства |
| Альтернативные издержки |
| «Процентный доход» |
| Расходы на АУП |
| Нераспределенная прибыль______________________________ | |
Таблица 35. Проверка модели спреда
| Расчет | Определение |
| (D | Процентный доход |
| (2) | Процентный расход |
| (3) = (1) - (2) | Чистый процентный доход |
| (4) | Непроцентный доход |
| (5) | Непроцентный расход |
| (6) = (4) - (5) | Чистый непроцентный доход |
| L <11 = Q).±S<>).,„,........... | Прибыль___________________ |
Примечание:
Общий результат внутрибанковского оборота и кредитования
собственных средств-брутто оценивается выражением:
где
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12 
Переменные УСА, УСС, Ц, Щ принимают значения в долях
единицы. Переменные An, CPn, ОБ^, ОБвП, Аим, СБС принима-
ют значения в рублях.
С помощью управления моделью спреда за счет изменения
внутрибанковских цен перевода денежных средств (покупка и
продажа денежных ресурсов внутри банка) осуществляется обще-
банковское управление процентной маржей и процентным рис-
ком за счет регулирования внутрибанковских цен на денежные
ресурсы в зависимости от изменения внешних условий на денеж-
ном рынке, а также распределение «совместных банковских» из-
держек по активным и пассивным операциям банка.
При проверке модели спреда (см. табл. 35) нераспределенная
прибыль (см. п. 13 табл. 34) должна быть равна прибыли (см. п. 7
табл. 35), так как это один и тот же финансовый результат дея-
тельности банка, но рассчитанный различными способами. В
первом случае — с учетом создаваемого прибавочного продукта в
результате ценового регулирования внутрибанковского оборота,
а во втором — традиционным способом.
ГЛАВА 2
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
МАЛОГО БИЗНЕСА
2.1. Основные финансовые параметры предприятия малого
бизнеса на различных этапах его жизненного цикла
Жизненный цикл малого бизнеса — это жизненный цикл товара,
составляющего предмет деятельности предприятия. Это незатейли-
вое определение относится к предприятиям, специально создавае-
мым под какие-либо новые для рынка продукты или услуги, но
оно хорошо ложится и на реалии уже достаточно давно работаю-
щих предприятий, решающихся на инновационную деятельность.
Можно выделить четыре основных этапа жизненного цикла ма-
лого предприятия:
I этап — научные исследования, разработка технологии и соз-
дание коммерческой схемы товара — это (в экономическом, ко-
нечно, а не в юридическом смысле) пренатальный период пред-
приятия;
II этап — начало производства товара и выход его на рынок —
это детство предприятия, делающего первые шаги;
III этап — коммерческий успех товара — зрелость предпри-
ятия;
IV этап — деградация рынка товара — жизненный закат пред-
приятия.
Эта схема обнажает два серьезных вопроса:
• Как сделать, чтобы вместе с товаром, заканчивающим свой
земной путь, не умирало и само предприятие? Видимо, надо
вовремя отказываться от деградирующих товаров и подгады-
вать к этому моменту стремительный взлет новых товаров.
Подобные вещи делаются с помощью операционного анали-
за, который подробно рассмотрен в главе 2 части II нашего
учебника. Главный тезис мы можем здесь продублировать:
при ставке не на один, а на несколько товаров у предприятия
снижается порог рентабельности и легче достигается нужный
уровень доходности.
• Каковы особенности каждого из этапов жизненного цикла
предприятия малого бизнеса — особенности, которые необ-
ходимо учитывать в финансовой политике?
Итак, на первом этапе (исследования, создание технологии и
коммерческого замысла) выручка практически нулевая, а денеж-
ные потоки предприятия — отрицательные, потому что затраты
на исследования, оплату труда и прочее не покрываются дохода-
ми. Велика неопределенность, а, следовательно, и риск: произ-
водство и коммерциализация товара потребуют значительных ин-
вестиций в достаточно длительном временном интервале. Мно-
гие исследователи считают риск максимальным именно на этом
этапе. В доказательство приводят 70-процентную «смертность»
предприятий, находящихся в пренатальной стадии развития. На
этом опасном этапе руководитель предприятия вряд ли может
рассчитывать на банковские кредиты. Чаще всего предприятие
живет на собственные средства владельца, его семьи и близких
друзей. Кому-то удается заполучить спонсорскую помощь.
Второго этапа (начало производства и выход на рынок), если
собственных и привлеченных средств недостаточно, чтобы по-
крыть хотя бы часть базовых расходов (приобретение оборудова-
ния, первичное обустройство и т. д.), многие предприятия могут
не пережить. Но, если все-таки удается начать производство и
реализацию, то следует учитывать, что на этой стадии резко воз-
растают затраты, но еще не доходы. Денежные потоки пока «глу-
боко отрицательные». «Смертность» составляет теперь 30-50 про-
центов от числа малых предприятий, переживших предыдущую
стадию. Главные задачи этого этапа: как можно рачительнее
управлять оборотными средствами, а также постараться получить
внешнее финансирование, хотя это и очень нелегко на фоне по-
прежнему повышенного риска, генерируемого предприятием.
|
ВНИМАНИЕ! ВСПОМНИТЕ ОБ ОСНОВНОЙ ДИ-
ЛЕММЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА, ПРО-
ЧУВСТВУЙТЕ ГЛАВНУЮ МЫСЛЬ: БОЛЬНЕЕ ВСЕГО КАПКАН
«ЛИБО РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ, ЛИБО ЛИКВИДНОСТЬ» ЗАЖИ-
МАЕТ ИМЕННО МАЛОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ НА ПЕРВЫХ ДВУХ
ЭТАПАХ ЕГО РАЗВИТИЯ. Предприятие стремится быстрее
нарастить оборот, а дефицит ликвидных средств все уве-
личивается! Чтобы убедиться в этом, просчитайте Дефи-
цит/Излишек ликвидности для предприятия M или С из
раздела 3.1 главы 3 части III в варианте 100-процентного
ежегодного темпа прироста оборота.
На третьем этапе предприятие добивается, наконец, коммер-
ческого успеха. Финансово-хозяйственное положение улучшает-
ся, хотя темпы прироста оборота несколько снижаются по срав-
нению с недавним вторым этапом (каждый процент роста выруч-
ки больше «весит» в абсолютном выражении!). Денежные потоки
должны стать положительными, поскольку выручка увеличивает-
ся и, надеемся, становится достаточной для покрытия и накопив-
шихся прежних, и неизбежных новых текущих расходов. Возмож-
на, впрочем, экономия затрат на единицу продукции благодаря
эффекту увеличения масштабов производства и сбыта. Теперь у
предприятия могут возникнуть производственные, а также ком-
мерческие проблемы: нужно создавать или усиливать торговую
сеть, делать рекламу и т. п. Нередко возникает и необходимость в
технической доводке товара по результатам реакции рынка. Все
это требует денег. Но теперь уже более зрелому, имеющему, воз-
можно, неплохую кредитную историю и в финансовом отноше-
нии крепкому, генерирующему меньший риск предприятию лег-
че получить внешнее финансирование в виде банковского креди-
та и задействовать на финансовый рычаг. У некоторых предпри-
ятий сбывается мечта преобразоваться в акционерное общество и
мобилизовать средства на выпуск акций.
|
ВНОВЬ — ВНИМАНИЕ! Идиллия может нарушить-
ся, если предприятие, желая взять максимальную
долю рынка, превысит разумные темпы прироста продаж и
тем подорвет свою ликвидность и платежеспособность.
Советуем в этой связи вернуться к расчету посильных тем-
пов прироста оборота (раздел 3.1 главы 3 части III).
Печального четвертого этапа желательно избежать. Жизнь по-
казывает, что стратегически выигрывает тот, кто заранее тратится
на разработку и внедрение новых товаров, сознательно идя на не-
которое снижение финансовых результатов предыдущего этапа.
Иначе приходится начинать все сначала и вновь переживать безде-
нежье пренатального периода, детство и вступление в зрелость.
В завершение этого раздела — свидетельство авторитетного
ученого Дж. К. Ван Хорна о «малых компаниях с ориентацией на
расширение»: «Новое предприятие в растущем секторе экономи-
ки по своей сути отличается от компании в традиционной сфере
бизнеса, которая всегда останется маленькой. Фирма, работаю-
щая в областях высоких технологий — электронике, компьютер-
ной технике, системах информации — может разрастись, начав с
малого.
Задача малой фирмы с ориентацией на расширение — осущест-
влять его наиболее эффективным способом.... Компании подоб-
ного рода сталкиваются с необходимостью принятия стратегиче-
ских решений в самых различных областях: маркетинг, новые то-
вары, производство и множество других, в числе которых пробле-
ма финансирования — одна из самых важных. В большей части
малых фирм с ориентацией на расширение, специализирующих-
ся в области высоких технологий, прирост активов обгоняет рост
нераспределенной прибыли. Хотя эти компании обычно не вы-
плачивают дивиденды, средства, помещенные в дебиторскую за-
долженность, запасы, основные фонды, в процентном выраже-
нии обычно больше, чем размер нераспределенной прибыли.
Иногда проблема становится менее острой, если осуществлять
аренду зданий и оборудования, а также более интенсивно ис-
пользовать рабочую силу, а не капитал. Но даже с учетом этих
мер дебиторская задолженность и запасы продолжают расти.
Если рост активов превышает рост нераспределенной прибы-
ли, задолженность должна покрывать эту разницу. Эта задолжен-
ность может принимать форму банковского кредита или увеличе-
ния степени использования кредиторской задолженности по рас-
четам. Поскольку фирма небольшая, даже пусть и растущая, от-
крытая эмиссия обыкновенных облигаций не рассматривается,
т. е. фирма ограничена в выборе источников финансирования.
Несбалансированный рост, увеличение долговых показателей в
конце концов порождают вопросы у кредиторов, поэтому стано-
вится необходимо или увеличить собстенный капитал, или огра-
ничить темпы роста фирмы. Собственный капитал зачастую пре-
доставляют собственники венчурного капитала....
Таким образом, малой фирме, специализирующейся в области
высоких технологий, приходится заниматься следующими вопро-
сами: персонал, маркетинг, производство и финансирование, по-
следний из которых является ключевым по отношению ко всем
остальным. Очевидно, создавать компанию на базе небольшого
капитала опрометчиво. Зачастую проблема заключается в исполь-
зовании краткосрочного финансирования — банковских ссуд и
кредиторской задолженности, запасов и основных средств. Но в
конце концов приходит день расплаты и гораздо лучше сформу-
лировать проблему сбалансированного финансового роста рань-
ше, чем когда будет поздно.
Рисков, сопряженных с основанием и ведением ориентирован-
ной на расширение компании высоких технологий, великое мно-
жество. Здесь права на ошибку почти не может быть. Собствен-
ный капитал просто не дает соответствующего буфера. Поэтому,
если начинаются сложности, компания обычно не в состоянии их
преодолеть. Хотя одним из путей выживания может быть простое
ограничение роста, но лишь у немногих предпринимателей хва-
тает на это выдержки. Зачастую, когда кредиторы предлагают
данный вариант, уже слишком поздно. Отсюда и большое число
банкротств малых, а не крупных фирм.»
2.2. Особенности финансового менеджмента
малого бизнеса
Между крупным и малым бизнесом имеются существенные
различия. Это порождает проблему серьезного пересмотра основ-
ных принципов «большого» финансового менеджмента примени-
тельно к малым предприятиям, — иначе эти принципы в малом
бизнесе просто не работают. Наиболее важные (и тесно связан-
ные между собою!) различия состоят в доступе к ресурсам, в по-
становке целей, несомых рисках и в уровне ликвидности.
• Доступ на финансовый и денежный рынки для малых предпри-
ятий чрезвычайно затруднителен: об эмиссии акций в боль-
шинстве случаев речи быть не может, а получить кредит не
удается не только из-за его дороговизны, но и вследствие
рискованного финансового положения предприятия и отсут-
ствия кредитной истории. В таких условиях малому бизнесу
остается уповать лишь на талант руководителя, его ловкость
и изобретательность в «добыче» достаточного для деятельно-
сти объема денежных средств.
• Малое предприятие обычно не ставит перед собой цель макси-
мизировать курс акций, показатель капитализации (суммар-
ную курсовую стоимость акций) и уровень дивиденда. Сто-
имость малого бизнеса публично не оценивается финансо-
вым рынком, и ее очень трудно определить, но в принципе
владельцы малых предприятий чрезвычайно заинтересованы
в максимизации рыночной стоимости своих предприятий:
одни мечтают рано или поздно все-таки выпустить акции и
выйти с ними на «светлый путь» биржевой котировки, другие
хотят подороже «продаться» крупной компании. Весьма не-
редка, впрочем, и противоположная, сугубо личная, но заслу-
живающая не меньшего уважения мотивация деятельности:
«Хочу быть сам себе господином». И тогда вообще вопрос
максимизации рыночной стоимости предприятия и повыше-
ния его рентабельности отходит на второй план. При подоб-
ной мотивации, кстати говоря, собственник обычно избегает
пополнения капитала предприятия взносами новых потенци-
*Дж.К.Ван Хорн. Основы управления финансами. — M.: Финансы и
статистика, 1996, с. 762—763.
альных совладельцев, даже если на то есть и экономическая це-
лесообразность, и все необходимые финансовые и юридиче-
ские предпосылки.
• В малом бизнесе иной набор, иной уровень и иная иерархия
рисков, нежели в крупных компаниях. Благосостояние и даже
судьба собственника небольшой фирмы напрямую зависит
от ее успеха или неуспеха. Возможности диверсификации
портфеля личных инвестиций для владельца небольшого
бизнеса также ограничены горизонтом собственного пред-
приятия: любая лишняя копейка тут же идет в дело. Таким
образом, собственник малого предприятия подвергается го-
раздо большему риску, чем держатель акций акционерного
общества, могущий в любой момент скинуть акции и/или
диверсифицировать свой портфель. Окупается ли повышен-
ный риск и прямое отвлечение денег от семейного бюджета
повышенным уровнем доходности?..
|
Вообще, парадоксальное сочетание наибольшего
риска с наименьшей доходностью сопутствует ма-
лому предприятию на первых стадиях его существования.
Поэтому частное финансирование (кредиты банков, инве-
стиции хозяйствующих субъектов частного сектора, физи-
ческих лиц) для малого бизнеса сильно затруднено, и на
этих стадиях была бы уместна помощь со стороны общест-
венных организаций и государства, заинтересованных в
развитии малого бизнеса.
Предприятия малого бизнеса имеют, как правило, пониженный,
по сравнению с крупными предприятиями, уровень ликвидности. О
факторах, дающих такую картину, пойдет речь чуть ниже.
Отмечаемые здесь нами особенности малого бизнеса подтвер-
ждаются богатой статистикой показателей финансово-хозяйст-
венного положения небольших предприятий, — правда, к сожа-
лению, пока не отечественной, а зарубежной. Но, по нашим на-
блюдениям и собственной практике финансового менеджмента,
основные балансовые структурные параметры российских пред-
приятий малого бизнеса уже сегодня весьма близки к американ-
ским и западноевропейским. Поэтому есть смысл обратиться к
данным по малым и крупным предприятиям соответственно, по-
лученным американскими исследователями У. Уолкером и Дж. У.
Петти II:
* Petty J.M., Keown AJ., Martin J.D. Dasic Financial Management. — N.-Y.:
Prentice Hall, 1993, p. 884.
| I Показатель | Среднее значение показателя1 | |
| Предприятия малого бизнеса | Крупные предприятия1 | |
| I Показатели ликвидности и оборачиваемости | ||
| • Коэффициент текущей ликвидности (Текущие активы/Текущие пассивы) | 2,00 | 2,77 |
| [• Оборачиваемость дебиторской за- долженности (Выручка/Дебиторская задолженность) | 7,04 | 6,40 |
| • Оборачиваемость запасов | 8,47 | 5,31 |
| • Оборачиваемость основных активов (Выручка/Основные активы) | 9,40 | 3,50 |
| Показатель рентабельности | ||
| • Чистая коммерческая маржа (Чистая прибыль/Выручка) | 10,91% | 9,20% |
| Показатели структуры источников средствI | ||
| • Доля заемных средств в общей сумме пассивов | 49,00% | 38,06% |
| • Доля текущих обязательств в общей сумме заемных средств | 83,70% | 62,99% |
| Показатель предпринимательского риска | ||
| • Вариация нетто-результата эксплуа- тации инвестиций | ±21,94% от среднего уров- ня НРЭИ | ±7,71% от среднего уров- ня НРЭИ |
| Показатель дивидендной политики | ||
| • Доля чистой прибыли, направляемая 1 на выплату дивидендов | 2,9% | 40,52% 1 |
Приступаем к анализу этих данных. Прежде всего бросается в
глаза совершенно разная дивидендная политика, свидетельст-
вующая не только о неодинаковых возможностях, но и о различ-
ных целях малых и крупных предприятий. Если крупные пред-
приятия вознаграждают (или вынуждены вознаграждать?) своих
акционеров более чем сорока процентами чистой прибыли, то
предприятия малого бизнеса, если и выплачивают дивиденды, то
чисто символические, расходуя на них в среднем лишь 2,9% чис-
той прибыли. Кстати, поучительный факт: различие в дивиденд-
ной политике сохраняется, даже когда малое предприятие преоб-
разуется в акционерное общество и выходит на фондовый рынок.
74 процента таких предприятий не выплачивают дивидендов в те-
чение года после первичного размещения своих акций.
Далее, нельзя не отметить пониженную ликвидность малых
предприятий по сравнению с крупными (средний коэффициент
текущей ликвидности для малого бизнеса показывает двукратное
превышение текущих пассивов текущими активами, а для круп-
ного — почти трехкратное). Это значит, что малое предприятие
испытывает гораздо большие трудности с мобилизацией «живых
денег» для выполнения своих текущих обязательств по кредитор-
ской задолженности и банковскому кредиту, т. е. в целом оказы-
вается менее платежеспособным, нежели крупное.
|
Коэффициент текущей ликвидности на уровне
двух — само по себе не так уж плохо, однако не
следует забывать, что мы имеем здесь дело с данными, не
только усредненными, но и — «импортными». Так или ина-
че, пониженная ликвидность предприятия малого бизнеса
налицо.
За счет чего же малое предприятие оказывается менее ликвид-
ным? Цифры дают такие ответы на этот вопрос:
• в малом бизнесе относительно меньше денег вкладывается в
запасы и дебиторскую задолженность (об этом говорят и бо-
лее высокие показатели оборачиваемости запасов и дебитор-
ской задолженности);
• у предприятий малого бизнеса относительно выше текущие
обязательства (83,70% суммарной задолженности против
62,99% у крупных предприятий).
Ликвидность — самое больное место малой фирмы. Поэтому
мы не устаем повторять, что
Наиважнейшей целью финансового менеджмента малого биз- 1
неса является грамотное управление оборотным капиталом: за-
пасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами
\и краткосрочными обязательствами. Это приносит предприЛ
ятию достаточное количество ликвидных средств и делает его
платежеспособным.
Необходимость эффективного управления оборотным капита-
лом диктуется, кроме всего прочего, и затрудненностью доступа
на рынки капиталов для малых предприятий: раз средств мало, их
тем более надо использовать так, чтобы каждый рубль приносил
максимум максиморум экономического эффекта.
Многие опытные и удачливые предприниматели даже считают
рациональное управление оборотным капиталом — тактику фи-
нансового менеджмента — главным содержанием финансовой
работы на малом предприятии. Но самые опытные и удачливые
знают: нет тактики без стратегии. Именно поэтому в нашем учеб-
нике стратегия (инвестиционная политика) и тактика (комплекс-
ное управление текущими активами и текущими пассивами) рас-
сматриваются в их нерасторжимом единстве.
Заканчивая рассуждения о ликвидности, констатируем, что в
пониженном ее уровне находит выражение повышенная склон-
ность очень многих владельцев и руководителей малых предпри-
ятий к риску. По-житейски это понятно: рискнуть десятком мил-
лионов легче, чем десятком миллиардов, тем более, что принима-
ешь решение не в соответствии с бюрократической процедурой
крупной корпорации, а единолично. Это не означает, впрочем,
что миллионы зарабатываются легче, нежели миллиарды. Перей-
дем, однако, к рискам — предпринимательскому и финансовому.
О повышенном уровне предпринимательского риска свиде-
тельствует очень большая изменчивость НРЭИ, величина кото-
рого может в различные периоды отклоняться от средней на 22%
в ту или иную сторону. У крупных предприятий этот показатель
втрое «спокойнее» — 7%. Думается, что повышенную вариацию
финансовых результатов дает ограниченность возможностей ди-
версификации портфеля инвестиций, хотя бы и географически.
Действительно, предприятие, вынужденное «складывать все ку-
риные яйца в одну корзину», подвергает себя огромному риску
получить не просто убыток, а убыток, который невозможно ком-
пенсировать за счет других своих проектов, потому что этих дру-
гих проектов просто нет. Что же касается финансового риска, то
о повышенном его уровне говорит боле&выраженная ориентация
на заемное финансирование (обязательства составляют у малых
предприятий 49% пассивов против 38,06% у крупных фирм) в со-
четании с явственно просматривающейся тенденцией к преобла-
данию краткосрочного кредита. Руководители малых предпри-
ятий набирают (если могут, конечно) деньги в долг не из прихоти
или болезненного пристрастия к риску, а вынужденно, стараясь
во что бы то ни стало избежать гибели своего бизнеса.
Теперь — о проблемах анализа, возникающих при оценке фи-
нансовой устойчивости малого предприятия.
Как уже, видимо, понял Читатель, главным инструментом фи-
нансового анализа деятельности малого предприятия является
коэффициентный метод. Но его применению для реалистичной
оценки положения малой фирмы препятствует недостаточная
уверенность в адекватности представленных в отчетности дан-
ных. Если сомнения сняты, лучшего метода, чем расчет финансо-
вых коэффициентов, нечего желать. Нужно проанализировать
платежеспособность, ликвидность, деловую и рыночную актив-
ность предприятия так, как это показано в главе 1 части I.
|
Проблема достоверности данных бухгалтерского
учета и отчетности наводит на мысли о культуре и
этике деловых отношений, об известных аспектах налого-
обложения... Не будем, однако, морализировать. Для нас
здесь важнее, пожалуй, другое: давно замечено, что не-
брежная, неграмотная бухгалтерия и отчетность без-
ошибочно указывают на плохой финансовый менедж-
мент. Действительно, невозможно принимать рациональ-
ные финансовые решения на основе искаженных данных
либо вообще при отсутствии таковых. В обратную сторону,
впрочем, это правило не работает: отличная бухгалте-
рия и достоверная отчетность сами по себе еще не
являются гарантированным свидетельством высоко-
го профессионализма финансового менеджмента на
предприятии.
Количественные значения рассчитанных для предприятия ма-
лого бизнеса финансовых коэффициентов обычно свидетельству-
ют о повышенном предпринимательском и/или финансовом и
др. рисках, генерируемых этим предприятием. Поэтому коэффи-
циентный (количественный) анализ должен обязательно сопровож-
даться качественным исследованием природы рисков. Необходимо
ответить по крайней мере на три жизненно важных для малого
бизнеса вопроса:
1) достаточно ли диверсифицирована клиентура? Большое пред-
приятие с многочисленными клиентами вряд ли будет выбито из
седла потерей одного-двух крупных покупателей. Для небольшо-
го же предприятия это катастрофа;
2) достаточно ли диверсифицирована гамма производимых това-
ров (услуг)? Ориентация на монотонное производство доводит
предпринимательский риск до опасного предела, поскольку даже
незначительное ухудшение конъюнктуры способно ввергнуть не-
большое предприятие в зону убыточности. Плюс к тому, в кон-
тексте концепции эффекта операционного рычага, порога рента-
бельности и «запаса финансовой прочности» предприятия ориен-
тация на один «звездный» товар далеко не всегда оправдывается
снижением порога рентабельности и укреплением финансовой
устойчивости, потому что постоянные затраты не раскладывают-
ся на несколько товаров, а ложатся тяжелым бременем на один
товар, перспективы наращивания выручки от которого зачастую
весьма проблематичны из-за ограниченности спроса;
3) будет ли продолжаться бизнес в случае внезапной утраты «ду-
ши и мозга предприятия» — его нынешнего владельца (руководите-
ля), или погибнет вместе с ним, вводя в убытки или упущенную
выгоду кредиторов, поставщиков, остальных совладельцев? При
всей щекотливости такого вопроса — c'est la vie.
Таким образом, речь, действительно, идет об оценке жизнеспо-
собности малого бизнеса — оценке, в результатах которой заинте-
ресованы не только владельцы малого предприятия, но и его креди-
торы.
Кроме расчета коэффициентов, западные банкиры обычно
проводят анализ деятельности предприятия малого бизнеса по
пяти основным параметрам (подобную систему оценки в США
называют «системой пяти Си»):
1. Личность ключевой фигуры предприятия (Character): заслу-
живает ли владелец (директор) доверия? Какова его деловая репу-
тация? Всегда ли он выполняет свои обязательства?
2. Способность к грамотному управлению (Capacity to manage):
может ли руководитель обеспечить качественный менеджмент и
привести предприятие к успеху?
3. Денежные потоки (Cashflows): способно ли предприятие сге-
нерировать достаточно денежных средств для возмещения креди-
та и выплаты процентов?
4. Активы, могущие служить обеспечением кредита (Collateral):
какова стоимость, структура, качество, ликвидность активов?
Могут ли они служить залогом? Действительно ли такой залог в
случае необходимости способен компенсировать кредитору его
потери по данному кредиту?
5. Условия бизнеса (Conditions): благоприятствует ли общеэко-
номическая, отраслевая, конъюнктурная, налоговая ситуация ус-
пеху предприятия?
Обращаясь за кредитом, руководителю предприятия надо не
только четко определить целевое использование ссуды (как будут
потрачены деньги?), но и быть готовым к ответу на «коронные
вопросы» банкира:
• Почему требуются дополнительные деньги? Почему предприя-
тие не генерирует достаточно средств для своей деятельности?
Действительно, одно дело, если кредит объективно необхо-
дим для наращивания оборота, для расширения бизнеса, по-
павшего в ловушку «рентабельность или ликвидность», и со-
всем другое — если речь идет о латании дыр в бюджете пред-
приятия, порожденных непрофессионализмом, расточитель-
ностью или нерадивостью;
• За счет чего будет возмещена ссуда и выплачены проценты?
Если ставка делается на рост выручки, то насколько реали-
стичен прогноз объема продаж? Если сбыт подвержен сезон-
ным колебаниям, то сообразуется ли срок возмещения кре-
дита со временем притока денежных средств на предприя-
тие? Насколько грамотно и эффективно ведется дебиторский
контроль, а также управление запасами? Если выручка не
подвержена серьезным сезонным колебаниям, то достаточна
ли валовая маржа для возмещения кредита и процентов (про-
центы, как известно — условно-постоянные затраты)?
• Какова самая большая проблема предприятия? За рубежом
считается, что бизнес без проблем не существует по опреде-
лению, и, если руководитель не желает указать на «ахиллесо-
ву пяту» предприятия, то он демонстрирует закрытость по
отношению к банкиру и не заслуживает доверия.
Многовато вопросов, да и каждый не из легких. Но разве кли-
ент, в свою очередь, не вправе выбирать? Выбирать банк надеж-
ный, обладающий достаточным капиталом и высокой репутаци-
ей, банк, где деятельность предприятия встречает понимание, где
демонстрируют заинтересованность в процветании этого пред-
приятия, где имеется достаточный опыт работы с малым бизне-
сом и где не только предоставляют кредит, но и предлагают до-
полнительные банковские услуги. Кроме того, можно посовето-
вать руководителю малого предприятия стараться получать кре-
диты у разных банков, а не у одного и того же. Во-первых,
ориентация на единственного кредитора ставит заемщика в ис-
ключительную зависимость от этого кредитора. Во-вторых, обра-
щаясь к разным банкам, клиент повышает свои шансы получить
больший объем денежных средств.
2.3. Особенности инвестиционного анализа
для малого предприятия
Временной горизонт инвестирования в малом бизнесе, к сожа-
лению, зачастую ограничен продолжительностью жизни владель-
ца, да и глубокий инвестиционный анализ сам по себе — дорогое
удовольствие, и затраты на него далеко не всегда имеют реальный
шанс окупиться поступлениями от данного проекта. Суммируя
сказанное и руководствуясь собственным практическим опытом,
Автор полагает, что на малом предприятии для внутреннего ана-
лиза проектов инвестиций проще и надежнее пользоваться мето-
дами срока окупаемости инвестиций — бездисконтным (т. е. не
учитывающим временную стоимость денег и возможности их
альтернативного использования), либо дисконтным (включаю-
щим указанные факторы и поэтому предпочтительным). И, есте-
ственно, при оценке прибыльности вложений и выборе источни-
ков финансирования необходимо следить, чтобы дифференциал
финансового рычага сохранял положительное значение.
Сейчас мы овладеем применением методов срока окупаемости
инвестиций на примере, все суммы в котором представлены в
долларах, чтобы снять вопрос об инфляции. Сегодняшняя (при-
веденная, или текущая) стоимость проекта — 50 тыс. ам. долл.
Владелец считает для себя желательным и достаточным получе-
ние 15-процентной прибыли (положи он эти деньги в банк, при-
шлось бы, видимо, довольствоваться меньшим процентом). Не-
обходимо узнать, когда денежные потоки доходов покроют де-
нежные потоки расходов, т. е. определить срок окупаемости ин-
вестиций, по следующим данным (ам. долл.):
| п Го- ды | Прогнози- руемые денежные доходы | Прогнозируе- мые денежные доходы нарастающим итогом | Приведенная стоимость прогнозируемых денежных доходов | Приведенная стоимость прогнозируемых денежных доходов нарастающим итогом |
| 2 3 4 5 | 12 000 14 000 17 000 20 000 20 000 | 12 000 26 000 43 000 63 000^ 83 OCX)' | 10 435 10 586 11 178 11435 9 944 | 10 435 21021 32199 43634 53578 |
| 1 ИТОГО приведенная стоимость денежных доходов | 53 578 I |
* Вниманию специалистов по инвестиционному проектированию: при-
менение классических методов инвестиционного анализа на предпри-
ятиях малого бизнеса затруднено, и главное препятствие — неадекват-
ность рассчитываемой средневзвешенной стоимости капитала, если ди-
виденды не выплачиваются. Особенно нереалистичным оказывается вы-
численное значение средневзвешенной стоимости капитала, если малый
бизнес обеспечивает повышенную рентабельность деятельности, но не
дает высоких выплат инвесторам на каждый рубль их вложений. Выхо-
дом из положения могло бы послужить дисконтирование по взятой «из-
вне» ставке, например, по среднему уровню ссудного процента или по
ставке рефинансирования. Но и это представляется неразумным из-за
того, что эти ставки не отражают действительной стоимости ресурсов,
доступных для малого бизнеса. Так что применительно к внутренней
оценке малым предприятием своих проектов следует, на наш взгляд,
предпочесть методам NPV и IRR методы срока окупаемости инвестиций.
Как считаются те или иные суммы нарастающим итогом, из-
вестно всем, а вот как получены данные колонки 4, следует пояс-
нить:
Таким способом и закладывается в расчет желательная при-
быльность. Теперь предстоит обработка результатов и собственно
решение задачи.
1. По бездисконтному методу срока окупаемости инвестиций.
Если не принимать во внимание желательную 15-процентную
рентабельность инвестиций, то нетрудно заметить, что окупае-
мость будет достигнута где-то между третьим и четвертым годами.
Еще точнее, за три года будет возмещено 43 000 долл. затрат, а на
покрытие остающихся 7 000 долл. потребуется (7 000: 20 000) =
= 0,35 года, т. е. период окупаемости равен 3,35 года.
2. По дисконтному методу срока окупаемости инвестиций. На
возмещение затрат и получение 15-процентной рентабельности
потребуется больше времени — 4,64 года. 43634 ам. долл. окупа-
ются в течение полных четырех лет, а далее (6366: 9944) = 0,64
года.
При поиске источников финансирования владельцу нужно бу-
дет учесть, что брать кредит под более, чем 15% годовых, ему явно
невыгодно, поскольку тогда эффект финансового рычага срабо-
тает против предприятия.
По поводу выбора наиболее дешевого источника
финансирования проекта Автор этой главы может
рассказать поучительную историю. Это было в начале 90-х
годов, перед выходом первой в России книги по финансо-
вому менеджменту, авторский коллектив которой мне по-
счастливилось возглавить. Мой Издатель попросил меня
подтвердить или опровергнуть правильность его выбора
источника финансирования проекта. А обстоятельства бы-
ли таковы. Издателю хватало собственных средств, чтобы
покрыть примерно половину стоимости издания книги, а
за недостающей половиной он обратился в банк и получил
кредит под 100% годовых (и сам проект был также рассчи-
тан на год). В то же время, у Издателя была возможность
привлечь к долевому финансированию своего давнего
коммерческого Партнера на условиях пропорционально-
сти затрат и прибыли. То есть, если бы Партнер покрыл
половину затрат, то он получил бы и половину прибыли.
Как бы Вы поступили на месте Издателя? Он же прежде
всего оценил рентабельность проекта — 300% годовых, а
дальше рассуждал так: «За каждый рубль, который я полу-
чу от своего Партнера, я должен буду ему выплатить по 3
рубля. А за каждый рубль, полученный от банка, мне нужно
будет заплатить по 2 рубля (один — в возмещение кредита
и еще один — как проценты). Выгоднее взять кредит».
Я подтвердила правоту Издателя, воспользовавшись
концепцией эффекта финансового рычага. Действительно,
при долевом финансировании дифференциал оказывает-
ся нулевым (300% — 300%), что вообще сводит на нет вось
эффект финансового рычага и лишает долевое финанси-
рование смысла. Оно оказывается равновыгодным с вари-
антом опоры исключительно на собственные средства. А
вот при банковском кредите не только положительный, но
и весьма высокий дифференциал (300% — 100%) даже в
сочетании со спокойным плечом рычага (1/3: 2/3 = 1/2) и
не самым легким налогом на прибыль дает весомую при-
бавку к рентабельности использования собственных
средств. Высокая ставка процентов за кредит оказывается
для предприятия посильной.
2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал
малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
Жизнь преподносит предприятию малого бизнеса немало сюр-
призов. Возьмем, например, такую типичную, пережитую многи-
ми владельцами малого бизнеса ситуацию, как выход одного или
даже нескольких учредителей из дела. Эта драма, способная под-
вергнуть сомнению сама существование предприятия, не обхо-
дится без решения коренного вопроса «В какую сумму рынок мо-
жет оценить вклад выходящего лица в Уставный капитал, иначе
говоря, сколько стоит сегодня этот взнос?».
Большинство применяемых рыночных методов оценки взносов
в Уставный капитал предприятия, или его акций основаны на
предположении, что взнос (акция) стоит столько, сколько прино-
сит дивидендов. Будущие дивиденды приводятся с помощью ши-
роко известных формул дисконтирования к их сегодняшней (на-
стоящей, текущей, приведенной) стоимости, складываются и да-
ют сумму, которую было бы разумно заплатить или запросить се-
годня за акцию или взнос, вклад в данное предприятие. Однако
этот прием, носящий название метода капитализации дивиден-
дов, неприменим ко всем предприятиям малого бизнеса, по-
скольку чаще всего даже высокорентабельные малые предпри-
ятия не выплачивают дивидендов и не планируют этого делать. В
первые годы деятельности дивиденды не выплачиваются потому,
что выручки едва хватает на покрытие текущих расходов и инве-
стиции, а в последующие годы, когда оборот начинает бурно рас-
ти, столь же стремительно, если не еще быстрее, увеличивается
дефицит ликвидных средств. На обоих этих этапах предприятию
малого бизнеса не до дивидендов. Вся чистая прибыль — единст-
венный и, к сожалению, небогатый источник финансирования
развития — остается нераспределенной.
Кредит был бы весьма кстати, чтобы покрыть потребности раз-
вития и дефицит оборотных средств, а также увеличить рентабель-
ность собственных средств и дивидендные возможности, заставив
работать финансовый рычаг, но предприятию, еще недостаточно
зарекомендовавшему себя на рынке и в деловом мире, трудно
ожидать от банкиров не только относительно дешевого кредита,
но и кредита вообще. Если же все-таки удается получить кредит,
то он может сработать и не на пользу предприятию, ибо, пока не
достигается пороговое значение НРЭИ, заемные средства обхо-
дятся предприятию дороже самофинансирования и, следователь-
но, не способствуют быстрейшему выходу на желаемый уровень
прибыльности и приближению момента выплаты первых дивиден-
дов.
|
Это рассуждение справедливо для данного соот-
ношения заемных и собственных средств, данного
уровня рентабельности активов и данной стоимости кре-
дита. Меняются один, два или все три этих параметра —
меняется и пороговое значение нетто-результата: его
можно снизить дешевым кредитом при высокорентабель-
ном использовании активов и разумным соотношением за-
емных и собственных средств. Последнее, впрочем, весь-
ма трудно достижимо.
Конечно, среди предприятий малого бизнеса встречают-
ся и такие, которые благодаря своей чрезвычайно высокой
рентабельности позволяют себе выплачивать дивиденды.
В таких случаях, как правило, в первые годы дивидендные
выплаты возрастают очень быстрыми темпами, а впослед-
ствии, по мере взросления бизнеса, приобретают более
спокойную динамику роста.
Если необходимо оценить рыночную стоимость не котирую-
щихся на бирже акций или взносов в Уставной капитал малого
предприятия, которое все-таки выплачивает или собирается вы-
плачивать дивиденды, то просчитать результат по методу капита-
лизируемых дивидендов, в принципе, возможно. Здесь встреча-
ются три основных случая:
1. Планируется неизменный уровень дивиденда на неопределен-
ный срок. Тогда рыночная стоимость акций (взноса) будет прямо
пропорциональна сумме дивиденда и обратно пропорциональна
средней ставке процента по депозитам (расчет основан на уравне-
нии Гордона). Если, например, планируется выплачивать по
9 рублей на каждую десятирублевую акцию или десятирублевый
взнос, а средняя ставка по депозитам составляет 10%, то акция
или взнос в Уставный капитал такого предприятия могут быть
оценены в (9 руб.: 10%) = 90 руб. Интересно отметить, что номи-
нал акции или величина взноса здесь роли уже не играют. Важно
лишь, что каждый рубль первоначальных вложений на сегодняш-
ний день оценивается рынком с коэффициентом 10.
2. Планируется рост уровня дивиденда постоянными темпами.
Поступаем, как в предыдущем случае, но из ставки депозитного
процента (10%) предварительно вычитаем планируемый темп роста
уровня дивидендов (5%, например). Это вполне логично, так как
рыночная стоимость акций предприятия тем больше, чем быст-
рее растет дивиденд. Получаем рыночную оценку акций (взноса)
предприятия: (9 руб.: 5%) = 180 руб.
3. Сначала (в так называемый супернормальный период) пред-
полагается бурный рост уровня дивиденда, а затем его наращива-
ние пойдет более спокойными (нормальными) темпами. Продол-
жаем пользоваться принципом: «рыночная стоимость взноса (ак-
ции) прямо пропорциональна дивиденду и обратно пропорцио-
нальна рыночной ставке депозитного процента», но проводим
более аккуратное дисконтирование. Сначала выясняем, когда
планируется приступить к выплате дивидендов, узнаем сумму
первого дивиденда на акцию или взнос, темпы роста уровня ди-
виденда в супернормальный период, длительность супернормаль-
ного периода, нормальный (постоянный) темп роста дивидендов
и процентную ставку, обычно требуемую инвесторами по анало-
гичным вложениям. Последнюю и приравнивают обычно к сред-
нему уровню депозитного процента. Затем проводим отдельное
дисконтирование для каждого из годов супернормального и нор-
мального периодов, и, наконец, суммируем результаты.
Проясним механизм расчета на весьма красноречивом примере,
приводимом профессором E. Бригхэмом. Предприятие малого
бизнеса WonderLure Inc. производит электронные приманки (!)
для рыбной ловли. До сегодняшнего дня удавалось наращивать
выручку в среднем на 200% в год. Руководство предприятия про-
гнозирует достаточно высокие, но все-таки понижающиеся тем-
пы прироста выручки в течение ближайших десяти лет, а затем —
стабилизацию динамики выручки на среднегодовом уровне
+ 10%. Решено не выплачивать дивиденды в ближайшие пять лет,
а затем, если благоприятный прогноз сбыта оправдается, присту-
пить к выплате дивидендов: 0,2 ам. долл. на акцию за шестой год,
по 0,3 ам. долл. за седьмой год, по 0,4 ам долл. за восьмой год, по
0,45 ам. долл. за девятый и по 0,5 ам. долл. за десятый год. По ис-
течении десятого года предполагается ежегодно увеличивать ди-
виденд на 10% в год. Уровень депозитного процента — 15% годо-
вых. Рыночная стоимость акции рассчитывается так:
Соответственно, рыночной стоимостью предприятия будет про-
изведение полученной оценки взноса (пая, вклада, акции) на коли-
чество взносов.
Но как же все-таки оценить рыночную стоимость взноса (ак-
ции), если вопрос о дивидендах не стоит на повестке дня? В боль-
шинстве случаев для этого достаточно прикинуть, за какую сумму
можно было бы продать все активы предприятия, вычесть обяза-
тельства (кредиты и кредиторскую задолженность), и получен-
ную таким образом чистую ликвидационную стоимость активов
разделить на количество взносов.
2.5. Выпуск акций и их размещение.
Дивидендная политика
Для многих владельцев малого бизнеса преобразование пред-
приятия в акционерное общество и выход его акций на фондовый
рынок — голубая мечта. Что же происходит при ее осуществле-
нии? В ПЕРВИЧНОМ РАЗМЕЩЕНИИ АКЦИЙ МАЛОЕ ПРЕД-
ПРИЯТИЕ ТЕРЯЕТ, А НЕ ВЫИГРЫВАЕТ! ЭТО ЛОВУШКА!
Действительно, в первичном размещении акции стоят меньше,
чем при последующем обращении. Разница составляет упущен-
ную выгоду предприятия. Вот свидетельство E. Бригхэма. Удач-
ливое малое предприятие выходит на рынок ценных бумаг со
своими акциями, которые в первичном размещении стоят 12 дол-
ларов минус 8-процентная комиссия. Итого — 11 долларов. Если
во вторичном обращении курс акции поднимается до 15 долла-
ров, то выходит, что само предприятие или его акционеры-учре-
дители недополучили по четыре доллара на каждой акции. Из-
вестны случаи, когда во вторичном обращении акции котирова-
лись вдвое выше цены первичного размещения.
Следует отметить, что вторичный рынок столь высоко оцени-
вает акции предприятия не потому, что ему удалось между пер-
вичным и вторичным размещением достичь каких-либо замеча-
тельных успехов. Это типичный технический феномен торговли
фондовыми ценностями — «феномен первого дня торговли», ко-
гда рынок слишком высоко (и чаще всего неадекватно высоко)
оценивает акции предприятия. Их действительно трудно оценить.
Ведь когда не выплачивается дивиденд, то к оценке акции невоз-
можно применить классическую формулу «курс акций прямо про-
порционален дивиденду и обратно пропорционален процентной
ставке по альтернативным вложениям», например, по депозиту,
по другим ценным бумагам и т. д. (Эту формулу мы уже приводи-
ли в разделе 3.2 главы 3 части HI.)
Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: