Реализации и переменных затратах)

Продолжение табл. 6 _______ _fSS===B3B=

2.3. Предпринимательский риск. Взаимодействие
финансового и операционного рычагов и оценка
совокупного риска, связанного с предприятием

Связанные с предприятием риски имеют два основных источ-
ника:

1. Неустойчивое:^ спроса и цен на готовую продукцию, а также
цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться
себестоимостью в ц-*ну реализации и обеспечить нормальную массу,
норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага,
сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей
их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия — все это
вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, свя-
занный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.

«Если уровень постоянных затрат компании высок и не опус-
кается в период падения спроса на продукцию, предприниматель-
ский риск компании увеличивается, — не устает подчеркивать
один из ведущих специалистов США в области финансового ме-
неджмента Ф. Бригхэм. — Для небольших фирм, особенно спе-

циализирующихся на одном виде продукции, характерна высокая
степень предпринимательского риска.»

2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особен-
но при колебаниях рентабельности активов), неуверенность вла-
дельцев обыкновенных акций в получении достойного возмеще-
ния в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заем-
ных средств, по существу, само действие финансового рычага ге-
нерирует финансовый риск.

И вновь — кто же скажет лучше Ф. Бригхэма?

«Используя долговые инструменты и привилегированные ак-
ции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на
держателях обыкновенных акций. Например, десять человек
решили основать корпорацию для производства кроссовок. В
этом деле имеется определенная доля предпринимательского
риска. Если фирма капитализируется только за счет обыкновен-
ных акций и каждый приобретет по 10% акций, то инвесторы
возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска.
Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых
инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять
инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие
пять — в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных
акций должны будут взять на себя практически весь предприни-
мательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться
вдвое большему риску, чем в случае финансирования всего капи-
тала фирмы за счет выпуска обыкновенных акций».

Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно
связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены опе-
рационный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов
играет ведущую роль?

Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто-резуль-
тат эксплуатации инвестиций (прибыль до уплаты процентов за
кредит и налога), а финансовый рычаг — на сумму чистой при-
были предприятия, уровень чистой рентабельности его собствен-
ных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую
обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при на-
ращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные
затраты предприятия и оказывает повышательное воздействие на
силу операционного рычага. При этом растет не только финансо-
вый, но и предпринимательский риск, и, несмотря на обещания
солидного дивиденда, может упасть курсовая стоимость акций
предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в

такой ситуации — снизить силу воздействия финансового рычага.
Таким образом, финансовому рычагу здесь отводится роль жерт-
вы, которую ведут на заклание ради достижения главного — сни-
жения предпринимательского риска. Вот, собственно, и ответ на
вопрос о главенстве операционного или финансового рычага в
таком виде, в каком его обычно приводят в классических запад-
ных учебниках по финансовому менеджменту. Но, конечно, все
это будет сильно смахивать на известную дискуссию на тему: «Что
первично — курица или яйцо?», если мы всерьез не озадачимся
практической значимостью приведенных рассуждений.

Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или
чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-
результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж
и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансово-
го рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к
изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздейст-
вия операционного и финансового рычагов все менее и менее
значительные изменения физического объема реализации и выр-
учки приводят ко все более и более масштабным изменениям чис-
той прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопр-
яжен-ного эффекта операционного и финансового рычагов (сила
воздействия финансового рычага вычисляется на основе второй
концепции, см. раздел 1.2 главы 1 части III):

Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень
совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на во-
прос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию
при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один
процент.

Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного
рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губитель-
ным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый
риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные
эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов
усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от ре-

ализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиции и
чистой прибыли.

Таким образом, задача снижения совокупного риска, связан-
ного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного
из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании
со слабой силой воздействия операционного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с
сильным операционным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного
рычагов — и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта
служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной без-
опасности инвесторов. Оптимальная структура капитала — всегда
результат компромисса между риском и доходностью. И, если равно-
весие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию
курсовой стоимости акций. Подчеркнем — в самом общем случае.

Итак, формулу сопряженного эффекта операционного и финан-
сового рычагов можно использовать для оценки суммарного уров-
ня риска, связанного с предприятием, и определения роли пред-
принимательского и финансового рисков в формировании сово-
купного уровня риска. Но концепция сопряженного эффекта дает
нам не только эту возможность. Разве не интересно, например,
узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при таком-то и та-
ком-то проценте изменения выручки от реализации? Да это же
прямой выход на дивидендную политику предприятия!

Если, к примеру, планируется возрастание выручки от реализа-
ции на 20% (т. е. на 0,2), а чистая прибыль на акцию в нынешнем
году достигла 1,904 руб. при силе воздействия финансового ры-
чага 2,0 и силе воздействия операционного рычага 1,43, то в бу-
дущем году чистая прибыль на акцию может достигнуть 1,904
руб. х (1,0 + 2,0 х 1,43 х 0,2) = 2,993 руб.

Так и доложим Общему собранию акционеров, а заодно пока-
жем и вариантные расчеты суммы чистой прибыли на акцию при
тех или иных соотношениях заемных и собственных средств. Не
исключено, что, оценив при этом суммарную степень риска, выра-
женную в уровне сопряженного эффекта операционного и финан-
сового рычагов, акционеры согласятся на снижение нормы распре-
деления прибыли на дивиденды и наращивание собственных
средств за счет нераспределенной прибыли.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: