Внешние источники инвестиций

Эмиссия акций. Энергетические компании, большая часть которых имеет акционерную форму собственности, могут прибегнуть к выпуску акций. При этом происходит увеличение уставного капитала на величину дополнительной эмиссии. Существующие акционеры имеют возможность либо выкупить пакет акций новой эмиссии пропорционально доле в уставном капитале по цене размещения, либо отказаться от такого выкупа и пойти на уменьшение своей доли в уставном капитале. Акции, не выкупленные существующими акционерами, могут быть проданы внешним инвесторам. Средства от продажи акций поступают на предприятие и могут быть направлены либо на финансирование инвестиционных программ, либо на пополнение оборотных средств. При этом, естественно, существующие акционеры должны пойти на уменьшение своей доли в компании или, другими словами, передать часть управленческих функ­ций новым инвесторам.

Главное преимущество эмиссии акций заключается в отсутствии необходимых фиксированных выплат в случае обыкновенных акций и относительно небольшая стоимость обслуживания в виде дивидендных вы­плат в случае привилегированных. Кроме того, акционерный капитал не требует погашения по истечении определенного промежутка времени. Это дает возможность использования средств от размещения акций на цели осуществления долгосрочных инвестиций. Главный же недостаток дополнительной эмиссии акций для руководства предприятий кроется в необходимости допустить к управлению компанией новых акционеров. Помимо этого, если компания не известна на рынке и ее акции неликви­ды, требуется довольно длительная кропотливая работа инвестиционных консультантов. Их услуги требуют дополнительных затрат, что приводит к удорожанию такого способа заимствования.

В мировой практике такого рода финансирование является обычным явлением. При этом различаются два варианта размещения: публичное, когда ценные бумаги предлагаются неограниченному кругу инвесторов, и частное для ограниченного числа инвесторов. Публичное размещение предусматривает более полное раскрытие информации о деятельности компании. При частном размещении процедура обычно бывает более упрощенной и подразумевается, что инвесторы достаточно квалифицированы для того, чтобы определиться с рисками, связанными с покупкой данных ценных бумаг. Однако в российской практике такое разграничение

пока не столь существенно. Случаи привлечения российскими предпри­ятиями финансирования путем первичного размещения акций остаются достаточно редким явлением. В России эффективный рынок для первич­ного размещения акций дополнительной эмиссии до сих пор отсутствует. Тем не менее постепенно меняется отношение директоров к этому вопро­су: от полного непонимания к осознанию того, что зачастую этот путь становится единственной возможностью решить проблему внешнего финансирования. В этой ситуации единственной альтернативой остается ча­стное размещение акций. В этом случае речь идет о продаже ценных бумаг заранее определенному кругу инвесторов или даже одному инвестору. Дело в том, что таким путем можно выйти на инвесторов, заинтересованных в покупке акций именно этого эмитента, а не просто на игроков фондового рынка, готовых купить бумагу лишь с надеждой ее перепродать через короткое время по более высокой цене. Перед тем как приступить к размещению акций, важно провести правильную оценку предприятия и определить, какой может быть рыночная стоимость акций данного эмитента. Естественно, надо понимать, что действительную цену может назвать лишь рынок. Поэтому должно быть достаточно много контактов с потенциальными инвесторами, с теми, кто в принципе заинтересован в данных ценных бумагах, чтобы выявить, существует ли на них спрос и по какой цене. При частном размещении должен происходить целенаправ­ленный поиск структур, готовых заплатить за данную бумагу наивысшую цену. Поиск может вестись по следующим направлениям:

— западные концерны, работающие в одной отрасли с заказчиком. Интерес такого рода инвесторов к акциям предприятия может состоять в выходе на российский рынок не путем продажи здесь собственного продукта или создания с нуля собственного производства, а путем участия в существующем производстве. Так как эти инвесторы имеют стратегический интерес в покупке акций именно данного эмитента, они в принципе могут предложить наиболее приемлемую цену за акции. В наибольшей степени следует рассчитывать на стратегических инвесторов, у которых за рубежом такой же бизнес, как здесь в России;

— деловые партнеры предприятия (поставщики оборудования, потребители продукции, поставщики сырья и т.д.);

— коммерческие банки, международные организации.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг (брокерские компании, инвестиционные фонды) формируют лишь спекулятивный инте­рес к данным ценным бумагам. Заинтересованность этих инвесторов в покупке акций может состоять в приобретении недооцененных активов с целью их последующей перепродажи. Поэтому они при прочих равных условиях заплатят наименьшую цену. Важно проводить различие между портфельными и стратегическими инвесторами. Для портфельного инвестора важна стратегия выхода из бизнеса, для стратегических более важное значение имеет расширение и развитие своего присутствия на рынке, В условиях низкой капитализации российского рынка акций единствен­ная реальная возможность продажи акции по приемлемой цене заключается в предложении их профильным инвесторам. Например, к акциям энергетических компаний большой интерес проявляют металлурги, непосредственные потребители их продукции, желающие получить контроль над энергетическим рынком для снижения собственных издержек.

Однако российские энергетические компании могут размещать свои акции не только на внутреннем фондовом рынке, но и на международных рынках капитала. С этой целью производится выпуск американских или глобальных депозитарных расписок.

Американские депозитарные расписки (АДР)— это производные ценные бумаги, которые выпускаются крупнейшими американскими депозитарными банками, удостоверяют право собственности их владельца на часть акций в одной из иностранных компаний и дают право на получение дивидендов, а также на часть активов предприятия в случае его ли­квидации. С юридической точки зрения депозитарная расписка представляет собой свидетельство о депонировании акций на счете в депозитар­ном банке — эмитенте АДР. Посредством покупки АДР иностранные инвесторы имеют возможность стать собственниками российских пред­приятий. В противном случае совершать торговые операции с акциями российских эмитентов за рубежом запрещено. Чтобы выйти за пределы России, корпоративные ценные бумаги должны получить интернацио­нальный статус депозитарных расписок, признанный биржами и инвесторами всего мира. Этот финансовый инструмент позволяет компаниям не только привлекать деньги за рубежом, но и повысить свой статус в глазах потенциальных кредиторов и партнеров, а инвесторам официально приобретать акции иностранных компаний. Российские эмитенты приступи­ли к выпуску ADR и GDR в конце 1994 г. С тех пор около 50 крупнейших компаний вывели часть своих акций на международные рынки капитала. В частности, программа ADR РАО «ЕЭС России» действует с 3 ноября 1997 г. Одна ADR соответствует 100 обыкновенным акциям РАО «ЕЭС России».

Для средних и мелких компаний выпуск депозитарных расписок не имеет смысла из-за высокой стоимости программы их размещения. Окупаемость выпуска достигается лишь в случае размещения эмиссии депозитарных расписок в сотни миллионов долларов. Выпуск АДР дает компании те же преимущества, что и обычная эмиссия, плюс, возможно, более высокую цену за одну акцию, и следовательно, больший объем привлеченных средств.

Внутренние кредиты. В условиях очень высоких процентных ставок в российской экономике банковские кредиты используются незначительно для удовлетворения инвестиционных потребностей предприятия. Не­трудно оценить эффективность данной операции для предприятия, если учесть, что уровень рентабельности промышленной продукции в 1999 г. составлял не более 10 %, в то время как средние процентные ставки по кредитам для промышленных предприятий находились на уровне 40—-50% годовых. Для сравнения, кредитные ставки для промышленных предприятий в развитых странах составляют 6,5-—8%.

Помимо высокой стоимости внутренние кредиты неудобны еще и своей краткосрочностью. Примеров кредитования российскими банка­ми отечественных предприятий на продолжительный срок очень мало, и, как правило, подобные кредиты базируются на зарубежных кредитных линиях.

Еще одно препятствие на пути привлечения кредитных ресурсов внутри страны — залог. Он должен быть достаточно ликвидным, чтобы в случае невозврата сумма кредита и невыплаты процентов по нему его можно было реализовать в короткий срок. Залогом могут служить здания, оборудование, запасы продукции, ценные бумаги и другие активы. Если предприятие по форме собственности представляет собой открытое акционерное общество, то в качестве залога можно использовать пакет его акций. Обычно кредиторы стремятся получить пакет не меньше блокирующего (25%+1 акция). Но и в этом случае вопрос сводится к ликвидности: ценные бумаги компании-заемщика должны пользоваться спросом на фондовом рынке.

Кроме того, существенного притока банковского капитала в промышленный сектор экономики не следует ожидать до тех пор, пока сохраняется высокая доходность на спекулятивном рынке государственных долговых обязательств. Банки предпочитают размещать свои активы на высокодоходном ликвидном рынке государственных облигаций (ГКО, ОФЗ), а не осуществлять более рискованные операции по кредитованию про­мышленных предприятий.

В результате банковское кредитование в настоящий момент носит краткосрочный характер и ориентировано на финансирование текущих потребностей предприятий, а не осуществление долгосрочных капиталовложений.

Внешние кредиты. По целому ряду причин международный финансовый рынок в настоящее время для российских предприятий является более предпочтительным, чем внутренний. Это связано с тем, что на международном рынке капитала сконцентрированы большие объемы финансирова­ния, преобладают сравнительно низкие ставки и возможны длинные сроки заимствования. Чтобы ни происходило в России на государственном уровне, западный рынок испытывает острый дефицит высокодоходных и сравнительно низко рискованных объектов инвестиций, и российские корпора­ции способны их представить. В отличие от банков промышленным пред­приятиям получить денежный кредит без материального обеспечения достаточно сложно. Необходимо продемонстрировать, что имеются устойчивые объемы продаж, которые обеспечивают стабильный приток наличности, желательно в твердой конвертируемой валюте. Более того, чтобы получить кредит на несколько лет, недостаточно иметь стабильный поток наличности, нужно заручиться более надежным обеспечением, например гарантиями российского правительства или крупного банка. Кроме этого, существует ограничение, связанное с размером кредита. При переговорах с зарубежным кредитором обычно речь может идти о суммах в десятки миллионов долларов.

Главная положительная черта банковского кредитования состоит в сравнительной оперативности. В отличие от АДР и еврооблигаций процесс получения кредитов занимает значительно меньше времени, требует меньших затрат интеллектуальных и материальных ресурсов. Кроме того, собственник компании не теряет контроля над предприятием.

Главный недостаток кредитной формы привлечения инвестиционных ресурсов, как, впрочем, и любого другого вида долгового финансирования. — возвратность средств. Этот принцип заложен в кредитах априори. В соответствии с действующим законодательством кредитор находится в более предпочтительном положении с точки зрения очередности возврата средств в случае банкротства предприятия в сравнении с другими категориями поставщиков капитала, например акционерами. Если на предприятии происходит что-то чрезвычайное, то кредитор может принять достаточно жесткие решения для возврата своих средств. Этот риск нельзя недооценивать. Выпуск облигаций. Еще одной формой долгового финансирования является эмиссия облигаций. На российском рынке ценных бумаг корпоративные облигации более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций, обращающихся на рынке ценных бумаг. В то же время, например, в США по оценкам экспертов, стоимость всех облигаций, обращающихся на биржах, в 1,3 раза превышает стоимость акций. Существует несколько причин низкой активности российских предприятий на рынке корпоративных облигаций.

Выпуск корпоративных облигаций сдерживался высокой инфляцией и стоимостью заемных средств. На внутреннем рынке заимствований доминирующие позиции занимало Министерство финансов России, поддерживающее доходность по эмитируемым им государственным ценным бумагам на уровне, недоступном для корпоративных эмитентов.

Другим сдерживающим фактором является плачевное финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий. Выпуск облигаций может привести к дальнейшему ухудшению финансовой устойчивости, чрезмерному росту соотношения между заемным и собственным капиталом.

Следует также отметить, что в отношении облигаций существует ряд законодательных требований, в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Гражданским кодексом РФ и федеральным законом «Об акционерных обществах» общество может выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами, после полной оплаты уставного капитала. 11ри отсутствии обеспечения выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов.

Нельзя также отметить такой неблагоприятный для выпуска облигаций фактор, как повсеместное использование предприятиями векселей, выступающих альтернативным по отношению к облигациям инструментом финансирования их деятельности. Для многих крупнейших российских предприятий векселя стали удобным инструментом осуществления краткосрочных заимствований и переоформления задолженности. Преимуществом векселей является их неэмиссионный характер, что подразумевает отсутствие необходимости в регистрации их выпуска, а также уплаты налога на операции с ценными бумагами. Однако вексельные схемы, как правило, не предназначены для привлечения долгосрочных финансовых ресурсов и используются как удобный платежный механизм урегулирования взаимной задолженности предприятий.

В некоторых отношениях облигации проигрывают и в сравнении с акциями. Невыполнение эмитентом обязательств по обслуживанию долга (как по основной сумме, так и по процентам) влечет за собой принуди­тельную процедуру взыскания задолженности вплоть до банкротства.

Наиболее распространенной за рубежом формой облигационного займа является выпуск конвертируемых облигаций. К сожалению, в настоящее время в нашей стране он не получил широкого распространения.

Конвертируемая облигация — финансовый инструмент, сочетающий характеристики долевых и долговых ценных бумаг. Традиционные конвертируемые облигации — это ценные бумаги с фиксированной доходностью, которые могут быть обменены на базовые акции эмитента на ус­ловиях, указанных в проспекте эмиссии. В общем случае конвертируемой называется облигация (т.е. долговое обязательство корпорации), которая дает инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как просто облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении определенного срока конвертировать ее в определенное число акций (обычно обыкновенных). Таким образом, конвертируемая облигация представляет собой гибрид обыкновенной облигации с опционом на покупку акций. Для эмитентов конвертируемые облигации привлекательны тем, что позволяют привлечь капитал на более выгодных услови­ях (меньшей доходности к погашению) и провести фактически эмиссию акций, отодвинув ее размещение на некоторый срок (например, чтобы не производить «разводнение» уставного капитала в данный момент и избе­жать возражений акционеров).

Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастет. Более того, выпуск конвертируемых облигаций может являться также и удачным способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента в случае реализации держателями облигаций права конвертации по более высокой цене, чем просто при проведении эмиссии акций. Предполагается, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (а соответственно и дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. Так как стоимость обыкновенных акций определяется ожидаемыми доходами эмитента, то снижение прибыли и дивидендов в расчете на одну акцию означает снижение рыночной стоимо­сти акций предприятия. При выпуске конвертируемых облигаций подобный эффект снижения цен на акции компании несколько нивелируется, так как размещение дополнительной эмиссии отсрочено во времени. В течение этого срока капитал, предоставленный держателями конвертируемых облигаций, обеспечит прирост прибыли на акцию. Поэтому на момент конвертации облигаций в акции резкого падения прибыли на акцию относительно уровня, существовавшего в момент выпуска конвертируемых облигаций, не произойдет.

Эмиссия еврооблигаций. Еврооблигации — долговые обязательст­ва, номинированные в иностранной валюте (отличной от валюты страны размещения) и обращающиеся за ее пределами. Наиболее популярные ва­люты выпуска: доллар США, евро, немецкая марка и японская йена.

Основные характеристики еврооблигаций:

— срок погашения от 3 до 30 и более лет;

— выпускаются в форме предъявительских ценных бумаг небольшого номинала с выплатой дохода в форме купона. Купон чаще всего бывает

фиксированным, хотя в последнее время активно развивается рынок об­лигаций с плавающим купоном;

— основная часть эмиссии осуществляется без обеспечения, хотя в отдельных случаях в качестве обеспечения используются гарантии третьих лиц или имущество эмитента;

— выпуск обусловлен обязательствами эмитента поддерживать определенное соотношение собственного и заемного капитала, ограничить выпуск прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени;

— проходят процедуру листинга и котируются на одной из ведущих европейских бирж.

После присвоения России в конце 1996 г. кредитных рейтингов и осуществления правительством России еврооблигационных займов появилась возможность выхода на этот рынок и корпоративных эмитентов. Привлекательность еврооблигационных займов для российских эмитентов объясняется низкой ценой заимствования на международном рынке капиталов по сравнению с внутренними процентными ставками и возможностью привлекать деньги на достаточно длительный срок. Важное преимущество еврооблигаций — гибкость в опреде­лении сроков, сумм и цены заимствований, позволяющая сбалансиро­вать интересы эмитента и инвестора. Размер займов на этом рынке в среднем колеблется от 100 до 300 млн. долл. Относительно слабое регулирование и гибкость рынка еврооблигаций дают возможность использовать различные схемы привлечения средств, различные типы облигаций (с фиксированной и плавающей ставками процента, с нулевым купоном; номинированные в различных валютах; обеспеченные и необеспеченные; конвертируемые и т.д.) и применять большое количество новаций в этой области.

Действующее налоговое законодательство ставит перед корпоративными эмитентами ряд существенных препятствий, затрудняющих выпуск еврооблигаций от своего имени:

— во-первых, уплата процентов по облигациям производится из чистой прибыли. Это существенно повышает затраты на обслуживание выпуска;

— во-вторых, удержание у источника (эмитента) налога на доход, получаемый инвесторами-нерезидентами в виде процентов по облигациям. Так как инвесторы ожидают получить доход в объявленном размере, удержание налогов у источника приводит к увеличению осуществляемых им выплат на сумму налоговых удержаний и значительно повышает стоимость обслуживания долга. Теоретически вторая проблема решается на основе соглашений об избежании двойного налогообложения, заключенных между Россией и большинством развитых стран.

Еврооблигации имеют тот же недостаток, что и кредит — их необходимо возвращать с процентами. Однако срок погашения евробондов значительно превышает сроки погашения кредитов. Стоимость заимствования по сравнению с кредитами на внутреннем рынке (без учета накладных расходов) невелика — 8,3 %—12,5 % годовых. Средства, полученные та­ким образом, можно считать долгосрочными инвестициями. Их используют в основном для целей коренной реконструкции производства, хотя и с их помощью достичь полного совпадения срока погашения со сроком окупаемости инвестиционных проектов не всегда удается.

Еврооблигации — это инструмент другого масштаба нежели кредиты. Еврооблигации приемлемы только для крупных компаний. Наклад­ные расходы в процессе эмиссии еврооблигаций составляют около 2% за­нимаемой суммы. Сюда включаются: проведение аудита по международным стандартам, заключение контракта с известной юридической консультационной фирмой, которая поможет подготовить проспект эмиссии, договоры с инвестиционным банком и платежным агентом, вы­бор инвестиционного банка (ведущего менеджера), который будет непосредственно заниматься размещением еврооблигаций; получение кре­дитного рейтинга в одном из ведущих рейтинговых агентств; регистрация эмиссии облигаций; проведение рекламной компании; посещение руководителями компании-эмитента мировых финансовых центров, где предполагается начать размещение облигаций. Вся процедура размещения занимает около года. Мировая практика показывает, что экономически эффективны еврооблигационные выпуски объемом от 50 млн. долл., что само по себе устанавливает достаточно высокую планку для возмож­ных эмитентов. Стоимость заимствований зависит от финансового со­стояния и известности эмитента на мировом финансовом рынке. Компа­нии, уже осуществлявшие выпуски ценных бумаг за рубежом, привлекавшие синдицированные кредиты или обладающие серьезным экспортным потенциалом, имеют преимущества при размещении еврозаймов.

Основное преимущество еврооблигационных займов для российских корпораций — возможность привлечения денежных ресурсов на длинные сроки (до 10 лет), причем по ставкам значительно ниже внутренних. Важную роль играет несвязанный характер еврооблигационных займов. Успешное размещение еврооблигационных займов существенно повы­шает привлекательность эмитента и в отношении других операций на международных финансовых рынках (улучшать условия привлечения банковских кредитов и других форм финансирования).

Еврооблигации — лишь часть многообразного инструментария международного рынка заемного капитала. Поэтому следует ожидать расширения спектра финансовых инструментов за счет выпуска выпусков евро-векселей и коммерческих бумаг и т.д.

Недостаток всех вышеперечисленных способов привлечения капитала из-за рубежа состоит в их значительной чувствительности к ва­лютным рискам. Девальвация рубля способна свести на нет любые, даже самые удачные комбинации этих инструментов. Это связано с удорожанием стоимости обслуживания долга в рублевом эквиваленте в случае падения обменного курса рубля. Другими словами, энергетическим компаниям потребуется потратить больший объем рублевой выручки на покупку иностранной валюты для выплаты процентов по еврооблигациям.

Выпуск еврооблигаций успешно произведен АО «Мосэнерго», АО «Иркутскэнерго», рядом других российских компаний. Так, в 1997 г. АО «Мосэнерго» произвело размещение еврооблигационного займа на сум­му 200 млн. руб. со сроком погашения 5 лет и ежегодной выплатой дохода в размере 8,375% на Нью-Йоркской фондовой бирже. Размещению еврооблигаций предшествовало размещение акций и АДР на международном рынке, что способствовало созданию благоприятного имиджа предпри­ятия в глазах потенциальных инвесторов.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: