Анализ доходности вложений в акции открытых акционерных обществ

Одним из приоритетных направлений развития корпоративного финансирования энергетики в России является эмиссия энергетическими компаниями акций. Корпоративные акции представляют привлекательный объект финансовых вложений для инвесторов лишь в случае, если они обеспечивают доходность на уровне не ниже альтернативных вло­жений с аналогичной степенью риска. Наиболее заметных результатов в исследовании проблемы управления доходностью вложений в корпоративные обыкновенные акции добились теоретики фундаментального анализа. Фундаментальный анализ наряду с техническим является и за рубежом, и в России одним из двух основных видов анализа эффективности вложений в корпоративные акции. Субъектами фундаментального анализа выступают как непосредственно инвесторы, так и аналитики специализированных рейтинговых и информационных агентств, инвестиционных консультантов и институтов. Конечными же пользователями его результатов являются преимущественно стратегические и портфельные инвесторы, фондовые брокеры, кредиторы акционерного общества, в частности, держатели его долговых обязательств Фундаментальный анализ исходит из того, что некоторые ценные бумаги могут быть неверно оценены на фондовом рынке. Фактически все аналитики уверены, что ошибки в оценке встречаются обязательно и что значительные прибыли могут быть получены на основе определения недооцененных акций, их покупки и сохранения в портфеле до тех пор, пока курс не вырастет до их действительной стоимости. С целью выявления этой категории ценных бумаг проводятся детальные исследования характеристик предприятий-эмитентов, результаты которых предоставляют инвесторам возможность оптимизиро­вать уровень доходности и риска своих вложений в корпоративные ценные бумаги.

Методическая концепция фундаментального анализа строится на так называемом подходе сверху вниз, когда от общих условий, например макроэкономической конъюнктуры, аналитик переходит к вопросам более низкого порядка, в частности, к особенностям конкретного акционерного общества. Фундаментальный анализ начинается с оценки перспектив экономики в целом и взаимосвязей между изменениями в деловой активности и объемом продаж и прибылей отрасли, к которой принадлежит акционерное общество. Далее на уровне конкретного предприятия техника фундаментального анализа требует суждений, касающихся текущего финансового положения исследуемого предприятия и его результатов деятельности, прогнозирования перспектив развития, будущих объемов сбыта, нормы и массы прибыли в контек­сте положения этого предприятия в отрасли и экономике в целом.

Доходность вложений в обыкновенные акции определяется ставкой дисконтирования, приравнивающей ожидаемые в будущем денежные потоки держателей акций к их текущему рыночному курсу. Экономические выгоды владельцев обыкновенных акций обычно принима­ют форму либо дивидендов, либо дохода от прироста их рыночной стоимости. Потенциальный уровень доходности операций с корпоративными акциями определяется в значительной мере степенью их оцененности на фондовом рынке. Вложения в недооцененный акционерный капитал обеспечивают получение дохода выше среднерыночного уровня при заданной степени риска и наоборот, вложения в переоцененный акционерный капитал несут в себе издержки упущенной выгоды. Поэтому магистральной целью фундаментального анализа является выявление на фондовом рынке неверно оцененных акций, чья оценка либо занижена, либо завышена. При этом встает вопрос о критериях «истинности» оценки акций.

Определение стоимости акции как ее цены на фондовом рынке в достаточной степени справедливо, однако не является в полной мере исчерпывающим. Цене акции присущи динамизм и неустойчивость. Ее колебания подчас не имеют вполне очевидных объяснений. Однако своеобразная хаотичность и непредсказуемость ценообразования на рынке акций является всего лишь внешней видимостью. В тени произвольной изменчивости цен скрываются субъективные оценки инвесторов относительно стоимости акции. Субъективность в данном случае означает то обстоятельство, что инвестор имеет свой взгляд на «фундаментальную» стоимость акции, полагаясь в ее оценке на результаты собственно­го анализа. Таким образом, цена является своеобразным отображением другой характеристики акции, сущностной в своей основе, — ее фундаментальной стоимости. Цена акции как бы привязана, хотя и эластично, к ее стоимости.

Цена акции имеет вполне определенное количественное воплощение — рыночную котировку, тогда как фундаментальная стоимость акции по своей природе множественна и неопределенна. В принципе, акция имеет столько оценок значения своей стоимости, сколько существует на рынке инвесторов, заинтересованных в ее приобретении. При прочих равных условиях, наиболее важным фактором, определяющим стоимость акции для инвестора, является потенциальная способность компании-эмитента получать доходы. Финансовые вложения представляют интерес для инвестора лишь в том случае, если они гарантируют получение дохо­да на уровне рыночной ставки процента на инвестиции с аналогичным уровнем риска. Несложно предположить, что модель оценки стоимости акций предусматривает два компонента: поток прибыли, ожидаемый инвестором в течение срока владения акцией, и процентную ставку для при­ведения будущих доходов держателя акции в сопоставимый вид с прибы­лью, извлеченной в момент проведения оценки. Весь спектр разнообразных методов оценки акций сводится к попыткам измерения этих двух элементов.

Наибольшую популярность приобрели методы оценки инвестиционной стоимости обыкновенных акций, основанные на капитализации ди­видендов, в частности:

Р_о= ,

где Р_о — текущий курс акций; D, — ожидаемый в году t размер дивидендов; k — требуемая норма доходности вложений в акционерный капитал предприятия.

Процедура оценки акций путем капитализации дивидендов основана на допущении, что чем более успешно акционерное общество, тем более высокие дивиденды оно выплачивает. Исходя из этой точки зрения, может показаться, что если акционерное общество увеличит размер прибыли, распределяемой среди акционеров в форме дивидендов, то благосостояние акционеров возрастет. Но множество акционерных обществ совсем не производит выплату дивидендов, однако это не свидетельствует однозначно о том, что они не являются носителями стои­мости. Эту дилемму в значительной степени прояснили Мертон Миллер и Франко Модильяни в своей «теореме ММ». Они доказали, что в основе стоимости обыкновенных акций лежит прибыль, а не дивиден­ды. Суть сделанного ими вывода состоит в том, что решение о величине выплачиваемых дивидендов является относительно малозначимым для акционеров, поскольку не затрагивает стоимость их вложений в компанию.

Тем не менее многочисленные исследования свидетельствуют о том, что в случаях, когда акционерные общества объявляли об увеличении своих дивидендов, наблюдался значительный рост цен на акции. Напротив, в случаях, когда акционерные общества объявляли об уменьшении своих дивидендов, реакция рынка была обратной. Подобные результаты в значительной степени подтверждают гипотезу об информационной составляющей дивидендов, в соответствии с которой объявление о величине дивидендов в неявном виде содержит информацию о финансовом положении и перспективах развития акционерного общества. Следует подчеркнуть, что нет никакого несоответствия между представлением дивидендов в качестве индикатора финансового положения предприятия и рассуждениями Миллера и Модильяни о малой значимости для акционеров решения о величине выплачиваемых дивидендов. Действительно, положение акционеров не изменится ни в худшую, ни в лучшую сторону, если уровень дивидендов относительно прибыли будет низким или высоким. Однако изменение величины выплачиваемых дивидендов может играть важную роль, так как оно содержит информацию для инвесторов о перспективах прибыли в будущем. Следовательно, наиболее объективным критерием оценки акций следует признать прибыль, генерируемую предприятием-эмитентом.

Если акционерное общество является прибыльным в настоящий момент, оно имеет средства как для выплаты дивидендов своим акционерам, так и для расширения своего производственного потенциала. Реинвестирование прибыли обеспечивает расширенное воспроизводство предприятия и при прочих равных условиях является залогом более высокого уровня прибылей и дивидендов в будущем. Другими словами, прибыль является источником выплаты не только текущих, но и дивидендов будущих лет. Следовательно, в отличие от дивидендов прибыль имеет ориентацию в будущее. В связи с этим модель оценки обыкновенных акций, основанную на капитализации дивидендов, следует трансформировать следующим образом:

Р_о= ,

где Р_о — текущая стоимость обыкновенных акций; m_t — ожидаемый в году t размер чистой прибыли акционерного общества; К, — ожидаемый в году t объем новых инвестиций, произведенных за счет чистой прибы­ли; I — требуемая норма доходности вложений в акционерный капитал предприятия.

Таким образом, рыночная стоимость предприятия связана с перспективами получения прибыли и величиной новых инвестиций, необходимых для получения этой прибыли. Вот почему наиболее популярным инструментом оценки корпоративных акций, используемым в практике фондового рынка, является отношение цены обыкновенной акции к величине чистой прибыли предприятия в расчете на одну акцию. Чем больше соотношение «цена-прибыль», тем более высоко оценена акция по отношению к прибыли, генерируемой предприятием.

Задача, стоящая перед аналитиком, заключается в том, чтобы измерить подлинное значение коэффициента «цена-прибыль» для данной акции, Истинная же стоимость акции будет рассчитана простым умножением полученного в результате экспертных оценок отношения «цена-прибыль» для данной акции на величину ожидаемой в следующем году (или текущей) прибыли предприятия-эмитента. Экспертная оценка подлинного уровня коэффициента «цена-прибыль» требует детального анализа множества характеристик данного предприятия, экономической и социально-политической среды, в которой оно функционирует. Выделим лишь некоторые наиболее существенные факторы, способные оказать значительное влияние на соотношение «цена-прибыль» отдельно взятого акционерного общества и, следовательно, определяющие стоимость обыкновенных акций, выпущенных им в обращение.

Среднее соотношение «цена-прибыль» для национального рынка ценных бумаг имеет наибольшее значение для оценки стоимости акцио­нерного капитала конкретного предприятия. Среднее по фондовому рынку отношение «цена-прибыль» агрегирует в себе весь спектр социально-политических и макроэкономических рисков, свойственных экономической системе, в которой развивается бизнес. Поэтому вполне очевидно, что в случае если рыночный коэффициент «цена-прибыль» высок, значение аналогичных показателей для отдельных акционерных обществ также высоко по определению. В международной практике уровень соотношения «цена-прибыль» в 10—15:1 считается нормальным. В 1999 г. совокупный индикатор «цена-прибыль» по корпорациям, акции которых обращаются на Нью-йоркской фондовой бирже, превы­сил 30 пунктов. По историческим меркам это исключительно высокая оценка акционерного капитала.

Наиболее важными детерминантами общего уровня фондовых индексов и как следствие отношения «цена-прибыль» являются динамика ВВП и цикличность развития экономики, колебания процентных ставок и темпы инфляции, состояние платежного баланса страны и стабильность национальной валюты, объем дефицита государственного бюджета и т.д. На колебания курсов акций российских эмитентов существенно влияет политическая ситуация в стране, а также международные факторы, такие, как конъюнктура мировых цен на сырье (прежде всего на природный газ и сырую нефть), динамика ведущих фондовых рынков (в частности, США), экономические кризисы в отдельных регионах мира.

Отраслевой коэффициент «цена-прибыль» может служить надежным ориентиром в ходе оценки акционерного капитала предприятия, поскольку отношение «цена-прибыль» предприятия имеет теснейшую связь с аналогичными коэффициентами других эмитентов той же отрасли. Это объясняется тем, что для большинства предприятий-аналогов будущие экономические условия хозяйствования и динамика объема продаж, как правило, не будут иметь контрастных отличий. Задача ана­литика заключается в определении, является ли значение «цена-прибыль» для данного предприятия приемлемым в условиях сформировавшейся отраслевой конъюнктуры. Для этого проводится сравнение коэф­фициента «цена-прибыль» данного предприятия с аналогичными показателями у конкурентов и среднеотраслевым значением в разные моменты времени. Можно говорить о недооцененности акционерного капитала, если значение «цена-прибыль» оцениваемого акционерного общества ниже среднеотраслевого уровня. Динамический же анализ коэффициента «цена-прибыль» дополняет картину суждением о том, на­сколько сложившийся к настоящему моменту курс акций соответствует историческим меркам, в том числе среднеотраслевым.

Различные группы отраслей обладают заметно различающимися ко­эффициентами «цена-прибыль». Акции некоторых, в частности, высокотехнологичных отраслей, отраслей с исключительно благоприятными перспективами роста, обращаются на рынке с коэффициентом «цена-прибыль» в несколько раз выше, чем у эмитентов из отраслей, более устоявшихся, для которых фаза экономического подъема осталась позади. Для ярко выраженных «акций роста», например, компаний, производящих на­учно-техническую продукцию, отношение «цена-прибыль» обычно существенно выше среднего уровня. Они часто продаются по отношению «цена-прибыль» 20:1 и даже 25:1, а в периоды массового всплеска инвестиционной активности этот показатель на акции наиболее популярных компаний может достигать уровня 50—100, как, например, в период «электронного» бума в 60-е годы или в период «биотехнологического» бума в 80-е годы.

Темпы роста прибыли на акцию являются важным элементом модели оценки корпоративных акций и их изменение имеет громадное воздействие на результат оценки акций. При прочих равных условиях, чем выше темп роста прибыли на акцию предприятия, тем выше его коэффициент «цена-прибыль». Инвесторы имеют склонность более высоко оценивать акции предприятий, демонстрирующих быстрый рост прибылей. К числу таковых в настоящий момент следует отнести предприятия, освоившие технологии «новой волны», прежде всего связанные с программным обеспечением, волоконной оптикой, генетикой и новыми информационными технологиями. Компании, проводящие исследования новейших технологий с целью выделения качественно новых товарных рынков и внедрения инноваций, пользуются исключительной возможностью извлечения громадных прибылей, устранения более слабых конкурентов и занятия монопольного положения на рынке. Вполне естественно, что их акции обладают огромным потенциалом курсов к по­вышению.

Стоимость обыкновенных акций определяется не только динамикой прибыли на акцию эмитента, но и ее стабильностью. Степень вариации прибыли на акцию отражает меру предпринимательского риска акцио­нерного общества, а значит, и инвестиционного риска вложений в его ценные бумаги. Значительные колебания чистой прибыли могут являться следствием высокого операционного или финансового рычага, характеризующих соответственно коммерческий и финансовый риск предприятия-эмитента. Размах колебаний прибыли на акцию растет с увеличением заемного капитала в структуре источников финансирования предприятия и доли постоянных издержек. Более высокий рычаг, операционный или финансовый, усиливает повышающие или, напротив, понижающие движения курса акций в ответ на изменение условий экономической конъюнктуры. Таким образом, чем значительнее колебания прибыли предприятия, тем неустойчивее курс его акций, а, следователь­но, выше премия за риск, ожидаемая инвесторами и ниже коэффициент «цена-прибыль».

Важными детерминантами соотношения «цена-прибыль» являются также рыночные характеристики предприятия: позиция и репутация на рынке, объем операций и степень диверсификации деятельности. Поскольку диверсификация обычно снижает колебания прибылей и курсов акций, диверсифицированные компании, как правило, имеют более высокие коэффициенты «цена-прибыль». Аналогично акциям предприятий, занимающих доминирующее положение в своей отрасли, свойственны более высокие коэффициенты «цена-прибыль». Это очевидно, так как в конкурентной борьбе за инвестиции предприятия с прочной рыночной позицией имеют преимущества перед теми, чье положение на рынке неустойчиво.

Немалую роль в формировании коэффициента «цена-прибыль» предприятия играют также его финансовое положение и степень ликвидности выпущенных им акций.

Техника оценки инвестиционной стоимости акций может основы­ваться и на использовании другого индикатора — соотношения «прибыль-цена». Фактически он трансформирует текущую прибыль акционерного общества в норму прибыли. Как правило, не вся прибыль акционерного общества распределяется сразу в форме дивидендов. В той мере, в какой она капитализируется, ожидается рост стоимости активов предприятия благодаря вложениям за счет реинвестированных ресурсов. Этот рост стоимости в свою очередь выразится в увеличении цены акций предприятия. Поэтому соотношение «прибыль-цена» является двигателем, дающим импульс как дивидендам, так и приросту акционерного капитала — двум элементам, формирующим большую часть дохода акционеров от вложений в акции.

В процессе оценки стоимости обыкновенных акций наряду с прогнозированием прибыли возникает и другая дилемма, связанная с определением требуемого уровня доходности вложений в акции. Предположим, индикатор «прибыль-цена» является точным измерителем будущей доходности вложений в акции. Тогда каковы критериальные оценки этого показателя, т.е., какой уровень прибыли от вложений в акции считать приемлемым? Какой размер премии следует ожидать инвестору, несущему дополнительные риски, связанные с инвестированием в акции?

Общеизвестным инструментом оценки требуемой нормы доходно­сти обыкновенных акций является модель оценки доходности активов (САРМ). САРМ устанавливает взаимосвязь требуемой нормы доходности актива (k) с тремя базовыми понятиями: цена риска, величина риска и доходность безрисковых активов, а также определяет доходность, ко­торую инвестор должен был бы получить, подвергаясь заданному риску, и, таким образом, фактически устанавливает связь между риском и доходом:

k = R_f+β х (R_m-R_f),

где R_f — доходность безрисковых активов; β — фактор «бета» для оцениваемого актива (мера систематического риска); R_m — ожидаемая рыночная доходность, рассчитанная на основе индекса фондового рынка,

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на идее, что премия за риск по отдельно взятой акции зависит не столько от общего риска поступлений по ней, а от того, какое воздействие эти выплаты окажут на доходность портфеля акций в целом. Она связывает риск по акции с риском в целом по рынку, а не со специфическим риском отдельно взятой акции. Критерием риска выступает изменчивость доходности кон­кретного выпуска акций относительно колебаний доходности фондового рынка в целом. Поэтому уровень изменчивости цены акции, имеющий значение для инвестора, представляет собой остаточный риск, привносимый акцией в портфель в целом и обозначаемый р. Его уровень и определяет размер премии за риск. Предполагается, что акции, которые обеспечивают более высокий ожидаемый уровень премии за риск, имеют более низкую стоимость.

Несмотря на практические проблемы оценки риска, исследования экономистов описывают впечатляющую картину функционирования фондового рынка. Они высказывают предположение, что большинство рынков, особенно развитых стран, достаточно совершенны в отображении новой релевантной информации в рыночных котировках акций. Выводы обосновываются многолетними наблюдениями за влиянием свежей информации на цены акций на рынке.

Контрольные вопросы к главе 9

1. Перечислите основные источники финансирования инвестиций в энергетике.

2. Каковы внутренние источникифинансирования развития энергетики?

3. Назовите и охарактеризуйте внешние источники финансирования энергетики.

4. Какие виды кредитов могут использоваться для финансирования капитальных вложений?

5. Дайте характеристику различных видов облигаций как источника инвестиционных ресурсов.

6. Перечислите факторы, оказывающие влияние на стоимость акций предприятия.

4. Опишите алгоритм оценки стоимости акций предприятия на основе моделей дисконтирования прибыли.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском: