Главная

Популярная публикация

Научная публикация

Случайная публикация

Обратная связь

ТОР 5 статей:

Методические подходы к анализу финансового состояния предприятия

Проблема периодизации русской литературы ХХ века. Краткая характеристика второй половины ХХ века

Ценовые и неценовые факторы

Характеристика шлифовальных кругов и ее маркировка

Служебные части речи. Предлог. Союз. Частицы

КАТЕГОРИИ:






Открытая подписка на акции.




Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недо-
статка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от
дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто-
рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска
утраты контроля над предприятием.
Аргументы за и против раз-
личных способов внешнего финансирования содержатся в
табл. 2.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов
внешнего финансирования


Способ внешнего
финансирования


За


Против


 


Закрытая
подписка
на акции

Долговое
финансирование

Открытая
подписка
на акции


Контроль за предприяти-
ем не утрачивается.
Финансовый риск воз-
растает незначительно

Контроль за предприяти-
ем не утрачивается.
Относительно низкая
стоимость привлеченных
средств

i

Финансовый риск не воз-
растает.

Возможна мобилизация
крупных средств на не-
определенный срок


Объем финансирования
ограничен.

Высокая стоимость при-
влечения средств

Финансовый риск воз-
растает.

Срок возмещения строго
определен

Может быть утрачен
контроль над предприя-
тием.

Высокая стоимость при-
влечения средств


 


Комбинирован-
ный способ


Преобладание тех или иных преимуществ или не-
достатков в зависимости от количественных пара-
метров формирующейся структуры источников
средств


... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес-
ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при па-
дении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним
инвестором) и к полному краху — в худшем.


ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА

1. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в
расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи-
нансового рычага обычно отрицательный, чистая рента-
дельность собственных средств и уровень дивиденда — по-
ниженные), то выгоднее наращивать собственные средст-
ва за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение
заемных средств обходится предприятию дороже привле-
чения собственных средств. Однако возможны трудности
в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в
расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан-
сового рычага чаще всего положительный, чистая рента-
бельность собственных средств и уровень дивиденда

повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи-
вать собственные средства: привлечение заемных
средств обходится предприятию дешевле привлечения
собственных средств.
Если же в такой ситуации предпо-
читают выпустить акции, то у инвесторов может соз-
даться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом
положении предприятия. Тогда также возникают проблемы
с первичным размещением, курс акций предприятия падает,
что и подтверждает исходную целесообразность обращения
к долговому финансированию. Очень важно: необходим кон-
троль над силой воздействия финансового и операционного
рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного од-
новременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

• на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен-
ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех
или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

• на расчете порогового (критического) значения нетто-ре-
зультата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собст-
венных средств и чистой прибыли на акцию.
Между величиной
нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой
прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует
взаимосвязь, описываемая формулой:


Если предприятие выпускало привилегированные
акции, то из числителя приведенной формулы не-
обходимо будет дополнительно вычесть сумму дивиден-
дов по привилегированным акциям.

Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые
закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой
величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).

Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных
акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив-
ные возможности: либо осуществить дополнительную эмиссию ак-
ций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 000 руб., либо при-
влечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ставку
процента — 14 процентов. Что выгоднее? Анализ проводится для
двух различных прогностических сценариев нетто-результата экс-
плуатации инвестиций: оптимистический сценарий допускает до-
стижение НРЭИ величины 4 000 000 руб., пессимистический огра-
ничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль вы-
плачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.

Таблица 3. Сценарии финансирования

 

Показатель бездолговое финансирование Долговое финанси- рование (ЗС: CC = 1) |
I 1       5 I
НРЭИ (прибыль до уплаты процентов и налога), руб. 2000 000 4000 000 2000 000 4 000 000
Проценты за кре- дит, руб. 1400 000 1400 000
Прибыль, подлежа- щая налогообложе- нию, руб. 2000 000 4000 000 600 000 2 600 000
Сумма налога на прибыль, руб. (ставка 35% или to..... 700 000 1400 000 210 000 910 000 1

Продолжение табл. 3

I l       ........ '■...... ---------- ""I
Чистая прибыль, руб. 1 300 000 2 600 000 390 000 1690 000
Количество обык- новенных акций, шт. 2 000 000 2 000 000 1 000 000 1000 000
Экономическая рентабельность, %        
СРСП, % - -   14
Чистая прибыль на акцию, руб. 0,65 1,30 0,39 1,69
Чистая рентабель- ность собственных [средств, % 6,5 13,0 3,9 16,9 |

Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность
собственных средств (3,9%) и самую низкую прибыль на акцию
(0,39 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ =
= 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь пе-
чального положения заключается в отрицательном значении ве-
личины эффекта финансового рычага (10%<14%), который из
приращения к чистой рентабельности собственных средств (PCC)
превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на ак-
цию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем
для предприятия.

При финансировании производства такого же нетто-результата
эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных
средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис-
тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие
недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей:
нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата
эксплуатации инвестиций.

Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприя-
тие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб.
и достичь более высокого уровня PCC и чистой прибыли на ак-
цию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему
будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие резуль-
таты? Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг
(он подробно рассмотрен в гл. 2 этой части). Но наверняка по ме-
ре удаления от порога рентабельности и снижения силы воздей-
ствия операционного рычага перед предприятием будет все на-


стоятельнее вставать жесткая необходимость серьезного увели-
чения постоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать
высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, — а ведь
на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы
произвести новый скачок постоянных затрат? Вновь возникнет
вопрос выбора источников финансирования... Кроме того, в этом
варианте при изначально предполагаемой высокой силе воздей-
ствия операционного рычага предприятие выплачивает самые
высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрали-
зуемые эффектом финансового рычага. Это может усугубить бу-
дущий недостаток средств на масштабные затраты.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая
экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая
прибыль на акцию максимальна — 1,69 руб., чистая рентабель-
ность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно,
финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повы-
шения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки
контрольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя
хозяйкой положения: снижается акционерный риск.

Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, пе-
рейдем к определению и расчету порогового (критического) зна-
чения нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Это такое зна-
чение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию
(либо чистая
рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта
с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова-
нием исключительно собственных средств.
Иными словами, на по-
роговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и за-
емные, и собственные средства*.
А это значит, что уровень эффек-
та финансового рычага равен нулю — либо за счет нулевого значе-
ния дифференциала
(тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого
плеча рычага
(и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая
(критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая
с уровнем эконо мической рентабельности активов. Чрезмерно об-

* Пожалуй, одними из первых российских финансистов, применивших
на практике понятие критической процентной ставки, явились M. В. Ро-
мановский и И. И. Мазурова (Санкт-Петербургский университет эконо-
мики и финансов). Эти авторитетные ученые предложили и способ ис-
числения пороговой величины процента за кредит в увязке с нормативом
отнесения процентов на себестоимость (см. Романовский M. В., Мазу-
рова И. И. Условия прибыльной работы предприятий. Определение не-
обходимых критических точек для принятия финансовых решений /Учеб-
но-практическое пособие. — С.-Петербург: СПУЭиФ, 1992, с. 30—45.


ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы-
водящие СРСПза пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо
дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сниже-
нием чистой рентабельности собственных средств и чистой при-
были на акцию.
Можно с уверенностью сказать, что в рассмат-
риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход
был связан именно с выходом средней расчетной ставки про-
цента за свой порог.

Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ (рис. 3)
не принесет Читателю никаких затруднений.

Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно
подтвердить, решив уравнение:



 


относительно НРЭИ:


Чистая при-
быль на ак-
цию, руб.

 

Рис. 3. Пороговое значение нетто-результата
эксплуатации инвестиций



Разумеется, такой способ расчета пороговой величины НРЭИ
может использоваться и совершенно самостоятельно, без графи-
ка. Подчеркнем, что он основан на равенстве экономической рен-
табельности активов и средней расчетной ставки процента на по-
роговом значении нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Ситуация проявляется на графике самым наглядным образом:

• до достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее исполь-
зовать только собственные средства: прямая «ЗС = 0» распо-
лагается над прямой «ЗС: CC = 1», и чистая прибыль на ак-
цию при отказе от заимствований оказывается выше;

• после достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее при-
влекать долговое финансирование: прямая «ЗС: CC = 1»
располагается над прямой «ЗС = 0», и чистая прибыль на ак-
цию при использовании кредита оказывается более весомой.

Все это полностью соответствует правилам, с которых начина-
лись наши рассуждения. Чтобы утвердиться в собственных умо-
заключениях, Читатель может вновь обратиться к этим правилам
и оценить их теперь с позиций уже более зрелого знания.

Как видит Читатель, в этих правилах сформулированы самые
главные критерии формирования рациональной структуры средств
предприятия. Количественные соотношения тех или иных источни-
ков в этой структуре определяются для каждого предприятия на ос-
нове указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того,
с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых
факторов.
Среди них:

Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные тем-
пы роста оборота требуют и повышенного финансирования.
Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и посто-
янных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской
задолженности, а также с множеством иных самых разных
причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на кру-
том подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на
внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на воз-
растание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссион-
ные расходы, издержки первичного размещения акций и по-
следующие выплаты дивидендов чаще всего превышают сто-
имость долговых инструментов;

Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабиль-
ным оборотом может позволить себе относительно больший
удельный вес заемных средств в пассивах и более значитель-
ные постоянные расходы;


Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее
рентабельные предприятия имеют относительно низкую до-
лю долгового финансирования в среднем за длительный пе-
риод. Предприятие генерирует достаточную прибыль для фи-
нансирования развития и выплаты дивидендов и обходится
во все большей и большей степени собственными средст-
вами. Так, собственно, и должно быть («Но не до бесконеч-
ности» — добавит вдумчивый Читатель);

Структура активов. Если предприятие располагает значи-
тельными активами общего назначения, которые по самой
своей природе способны служить обеспечением кредитов, то
увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне
логично. В этой связи становится понятно, почему компании
по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь
повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узко-
специализированные в технико-экономическом отношении
предприятия вынуждены довольствоваться в основном соб-
ственными средствами;

Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем
меньше налоговых льгот и возможностей использовать уско-
ренную амортизацию, тем более притягательно для предпри-
ятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы час-
ти процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тя-
желее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недо-
статок средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к
кредиту;

Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предло-
жения на денежном и финансовом рынках определяет сред-
ние условия кредитного финансирования. Но конкретные
условия предоставления данного кредита могут отклоняться
от средних в зависимости от финансово-хозяйственного по-
ложения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право
предоставить предприятию кредит, или деньги приходится
вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на
него во многом зависят реальные возможности предприятия
по формированию желательной структуры средств;

Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;

Приемлемая степень риска для руководителей предприятия.
Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или мень-
шую консервативность в смысле определения допустимого
риска при принятии финансовых решений. Автору этой кни-
ги не раз приходилось наблюдать случаи, когда даже без ори-


ентировочной прикидки рациональной структуры капитала
руководители предприятий пускались во все тяжкие, наби-
рали кредиты в надежде на максимизацию уровня дивиден-
дов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском пе-
ремены знака эффекта финансового рычага вплоть до тото не
самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выяв-
лялась невозможность выплачивать какие-либо дивиденды
вообще. Далеко не во всех таких случаях даже самые опытные
финансисты-консультанты признавали положение исправи-
мым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом
существовании предприятий;
Стратегические целевые финансовые установки предприятия в
контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственно-
го положения.
Предположим, например, что, как пишет из-
вестный американский финансист, педагог и ученый, кото-
рого мы цитировали ранее, E. Ф. Бригхэм, «фирма только что
успешно завершила исследовательскую программу и плани-
рует получить в ближайшем будущем более высокую при-
быль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась ин-
весторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в
курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые ак-
ции; она предпочтет финансироваться за счет долговых ин-
струментов до тех пор, пока в действительности не будет по-
лучена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая
прибыль.» А может быть, предприятие стратегически ориен-
тировано на поглощение других предприятий? Тогда надо
учитывать, что при поглощении одной компании другой у
фирмы-покупателя обычно происходит изменение структу-
ры капитала: во-первых, нередко поглощаемое предприятие
приобретается за счет заемных средств, и новый кредит из-
меняет структуру предприятия-покупателя; во-вторых, нали-
чие заемных средств у поглощаемого предприятия также мо-
жет оказать влияние на состав источников средств предприя-
тия-покупателя. Последнее (если, конечно, дифференциал
финансового рычага не становится отрицательным) получает
повышение рентабельности собственных средств благодаря
увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиден-
ды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспреде-
ленная прибыль.

История западноевропейского и заокеанского
бизнеса полна правдивых историй и легенд о фан-



тастически быстром (но и связанном с немалым риском)
обогащении руководителей и владельцев компаний, соз-
данных с единственной целью — поглощать другие пред-
приятия, скупая их акции по спекулятивно заниженному
курсу. Не убеждает ли это вновь Читателя в том, что, если
на какое-либо предприятие сделана жизненная ставка, то
необходимо зорко следить за непонижением курса его ак-
ций, стараясь упредить возможные биржевые и внебирже-
вые провокации, оказывающие понижательное воздейст-
вие на курс?

Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При не-
благоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов за-
частую приходится просто подчиняться обстоятельствам, от-
кладывая до лучших времен формирование рациональной
структуры источников средств;

Финансовая гибкость предприятия. Однажды «один проница-
тельный сотрудник одной крупной корпорации» сообщил
E. Ф. Бригхэму: «Наша компания может зарабатывать гораз-
до больше денег на разумном оперативном управлении теку-
щими операциями, чем на стратегическом планировании. В
действительности мы никогда в точности не представляем,
как наши финансовые решения отражаются на курсе наших
акций, но мы совершенно уверены, что отказ от многообе-
щающей сделки из-за отсутствия средств сократит прибыль,
которую мы могли бы получать в течение достаточно дли-
тельного периода. Поэтому моя задача как казначея состоит
в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобили-
зовать капитал, необходимый для финансирования текущих
операций.» Такое мнение тоже не лишено своей логики, не
правда ли?

Кажется, пришел, наконец, момент предположить, что пред-
приятие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того со-
отношения между заемными и собственными средствами, кото-
рое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собст-
венных средств при приемлемой степени совокупного риска.
Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту
пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.

1. Финансирование — «пульсирующий» процесс. Потребность
в средствах для действительно эффективного использования пре-
допределяется сложной интерференцией стратегических и такти-
ческих целей предприятия, состоянием всех видов рынков, прос-


то стечением самых разных обстоятельств, и далеко не всегда со-
ответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управ-
лении предприятием важно не превращать заветное соотношение
между заемными и собственными средствами в догму, но стре-
миться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем
за достаточно длительный период, например, год.

2. Условия долгового финансирования изменяются во времени.
Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в вы-
боре тех или иных источников внешнего финансирования. По-
этому не стоит:

Жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если
сегодняшние условия по тому или иному способу финансирова-
ния представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а
не ждать еще более выгодных условий. «Оставь первые и послед-
ние 10% кому-нибудь другому,» — советуют опытные практики.
Тем не менее не следует и...

...Слепо следовать чужим советам. Доброхоты часто руковод-
ствуются совершенно не соответствующими вашим стратегичес-
ким и тактическим целям критериями выбора рационального ре-
шения;

Пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на
денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента
перелома ситуации, ибо «переворачивание» долгосрочных тен-
денций на рынках финансовых ресурсов может подвести пред-
приятие к смене своих стратегических приоритетов и коренному
пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным ве-
щам необходимо готовиться заранее.


ГЛАВА 2


ЭФФЕКТ ОПЕРАЦИОННОГО РЫЧАГА.
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЙ РИСК






Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском:

vikidalka.ru - 2015-2024 год. Все права принадлежат их авторам! Нарушение авторских прав | Нарушение персональных данных